Wat doen we nu met Philips?

Na een voortvarend begin in 2011, waarbij de koers van Philips een niveau behaalde van € 25.34 op 18 januari, is het hard achteruit gegaan, waarbij het aandeel zich de laatste weken beweegt in een range van € 17-18. Sinds het begin van 2011 heeft het aandeel ruim 23% van zijn waarde verloren, terwijl de AEX index “slechts” 5% daalde. Uiteraard heeft dit alles te maken met de tegenvallende resultaten en vooruitzichten zoals die de afgelopen maanden zijn gecommuniceerd. De presentatie en toelichting van de halfjaarcijfers hebben vooralsnog niet tot een enig herstel van de aandelenkoers geleid en men kan zich afvragen of dit terecht is en of de huidige koers van Philips wel de werkelijke waarde reflecteert.

Bij de presentatie van de halfjaarcijfers over 2011 was Philips duidelijk over de nieuwe doelstellingen voor de middellange termijn, en op basis van deze doelstellingen kan getracht worden te bepalen wat de winstgevendheid van de onderneming in 2013 ongeveer zou moeten zijn.
Door voortvarend maatregelen te nemen, onder andere via het “Accelerate” kostenreductieprogramma, waarbij een kostenbesparing van € 500 miljoen gerealiseerd dient te worden, en de inkoop van eigen aandelen ter waarde van € 2 miljard, verwacht het nieuwe bestuur van Philips de volgende targets te halen op middellange termijn (2013):

• Omzet groei 4-6%
• EBITA 10-12%
• ROIC 12-14%

Op basis van deze targets voor omzet en EBITA kunnen we proberen een range te bepalen voor de nettowinst voor 2013:



Uit de tabel blijkt dat in 2013 een omzet verwacht kan worden van € 28.0-29.7 miljard en EBITA van € 2.8-3.6 miljard, waarbij in 2011 een lage omzet groei van slechts 2-4% als uitgangspunt is genomen . Met een EBITA van ruim € 2.5 miljard in 2010 lijkt dit niet bijzonder agressief of onrealistisch.
Om van EBITA naar netto resultaat te komen, dienen nog amortisatie, interest, belastingen en overige resultaten in aanmerking genomen te worden. Hierbij zullen amortisatie en belastingen de dominante posten vormen. Voor deze exercitie is aangenomen dat de zojuist genoemde posten een waarde van € 1.1 miljard bedragen in het conservatieve scenario en € 1.3 miljard, vanwege de hogere belastingen, in het positievere scenario. Dit zou leiden tot een netto resultaat van € 1.7-2.3 miljard in 2013, vergeleken met een nettowinst van € 1.5 miljard in 2010.

Philips heeft aangekondigd dat het programma voor de inkoop van eigen aandelen onmiddelijk ingaat en zal duren tot het midden van 2012. Het is niet onredelijk te veronderstellen dat voor een bedrag van € 2 miljard ongeveer 100 miljoen aandelen kunnen worden ingekocht, hetgeen ruim 10% vertegenwoordigt van het uitstaande aandelenkapitaal van ruim 972 miljoen per eind juni 2011. Als we derhalve uitgaan van een aandelenkapitaal van 872 miljoen uitstaande aandelen in 2013 zou dit een netto resultaat per aandeel betekenen van € 1.95-2.60, vergeleken met € 1.54 voor 2010.



Met een dividend target van 40-50% van het doorlopend netto resultaat, zou dit moeten kunnen leiden tot een gestaag groeiend dividend van € 0.75 over 2010 tot minimaal € 0.85-0.90 over 2013.
Indien deze verwachtingen worden waargemaakt misstaat een koers/winstverhouding van minimaal 12 niet. Dit betekent dat op basis van het resultaat over 2013 de koers van Philips, bij het behalen van de gestelde verwachtingen, zich in een range van ongeveer € 24-31 zou moeten kunnen bevinden. De huidige koers van minder dan € 18 Euro is dan een forse discount. Zou Philips immers aan de minimale verwachtingen voldoen en een koers halen van € 24 Euro, dan levert dit een koerswinst op van 33% in ongeveer 3 jaar. Met een dividendrendement van nu ruim 4%, geeft dit een rendement op jaarbasis van zo’n 15%.

Conclusie

Philips heeft beleggers flink teleurgesteld met de aangepaste targets en het forse verlies in het tweede kwartaal. De afwaardering van goodwill geeft ook aan hoe kwetsbaar de balans is, waarbij de afwezigheid van vreemd vermogen wel een flinke veiligheidsbuffer geeft. Het nieuwe bestuur verdient echter het voordeel van de twijfel. De ingrepen zullen fors zijn en de gestelde targets zijn niet onrealistisch agressief, en zouden in de komende jaren tot een gestaag stijgend resultaat moeten kunnen leiden, waarbij via het aantrekkelijke dividendrendement en aanwezige koerspotentie een mooi totaalresultaat mogelijk is vanaf het huidige koersniveau. Tenslotte kan ook niet uitgesloten worden dat Philips bij deze niveaus mogelijk een aantrekkelijke overname kandidaat is. De mogelijkheden tot splitsing van de onderneming en de synergie effecten die daarbij behaald kunnen worden, moeten voor sommige partijen zeer aantrekkelijk zijn....

Disclaimer: De auteur heeft aandelenbelangen in Philips en heeft na publicatie van de halfjaarcijfers additionele posities ingenomen via het kopen van een Call spread December-2015 20-24