Vandaag zijn de condities bekendgemaakt waartegen ING nieuwe aandelen zal uitgeven. Via een claimemissie zullen bestaande aandeelhouders voor elke 7 aandelen die zij hebben 6 nieuwe aandelen mogen kopen tegen een waarde van €4.24. Vanaf maandag 30 november zullen deze claims verhandelbaar zijn en de vraag is natuurlijk wat deze claims waard zouden moeten zijn. Op dit moment kan alleen een theoretische waarde worden berekend, waarbij de aanname wordt gemaakt dat de emissiekoers voor de nieuwe aandelen marktconform is. Mijn berekening gaat dan als volgt:
Via de claimemissie zullen 1,768,412,544 nieuwe aandelen worden uitgegeven. Het bestaande aantal aandelen zal derhalve 2,063,147,968 zijn, vanwege de verhouding 6 nieuwe aandelen per 7 bestaande aandelen. De koers van de nieuwe aandelen is vastgesteld op basis van de slotkoers van gisteren, die €8.916 bedroeg. Daarmee had ING gisterenavond een marktwaarde van €18.395 miljard. Hier komt via de claimemissie €7.5 miljard bij, zodat de totale marktwaarde van de aandelen na de claimemissie €25,895 miljard bedraagt, bij een uitstaand aandelenkapitaal van 3,831,560,512 aandelen, na de claimemissie. Dit zou een waarde per aandeel vertegenwoordigen van €6.758. Deze waarde van €6.758 is een verschil van €2.158 met de slotkoers van gisteren. Dit verschil moet goed gemaakt worden door de waarde van de claims, wat betekent dat een claim een waarde van €2.158 zou moeten hebben op basis van de slotkoers van gisteren.
Uiteraard is dit een theoretisch verhaal, en zal de markt zich een oordeel moeten vormen over de nieuwe situatie die optreedt door de claimemissie en de aflossing van verplichtingen aan de overheid. Er komt immers wel een einde aan een gedeelte van de verplichtingen aan de overheid die als duur worden ervaren. De keerzijde hiervan is dat de toekomstige resultaten met veel meer aandeelhouders gedeeld zullen moeten worden.
Vanaf het moment dat de claims verhandeld worden zullen marktpartijen die tegen zeer lage kosten kunnen arbitreren opletten of de waarde van de claims niet uit de pas gaat lopen met de waarde van de aandelen. Er zou immers een mechanische relatie moeten zijn tussen de waarde van een claim en de waarde van een aandeel, die als volgt luidt:
C = (S - 4.24) x 6/7
Hierbij representeert C de waarde van een claim en S de waarde van het aandeel. Met de reeds eerder bepaalde waarde van een claim van €2.158 en de waarde van het aandeel van €6.758 is deze relatie in evenwicht. Stel nu dat maandag deze waardes niet met elkaar in de pas lopen en de aandelenkoers bijvoorbeeld €6.80 is, terwijl de waarde van een claim €2.15 is.
In deze situatie kan een marktpartij besluiten om 6,000 aandelen ING te verkopen en dus short te gaan. Hiervoor zal hij een bedrag van €40,800 ontvangen. Tegelijkertijd koopt hij ook 7,000 claims voor een bedrag van €15,050. Hiermee heeft hij een netto ontvangst van €25,750. Op het moment dat de claims afgewikkeld worden, betaalt hij 6,000 x €4.24 voor de aandelen, ofwel €25,440. Bij ontvangst van de aandelen wordt zijn shortpositie opgeheven, en heeft hij nog een bedrag van €25,750 - €25,440 ofwel €310 over. Na aftrek van transactiekosten is dit een risicovrije winst. Het is niet aannemelijk dat dergelijke buitenkansjes lang zullen bestaan of substantieel zullen zijn, waardoor verwacht mag worden dat de mechanische verhouding redelijk in stand zal blijven.
vrijdag 27 november 2009
De waarde van een claim ING
donderdag 26 november 2009
Een evenwichtigere verhoging van de AOW leeftijd
Volgens de kabinetsvoorstellen zal de AOW leeftijd in twee stappen verhoogd worden. Eerst in 2020 naar 66 jaar en daarna in 2025 naar 67 jaar. In mijn vorige post heb ik al aangegeven dat ik me niet kan voorstellen dat daarmee de toekomstige financiering van de AOW gewaarborgd zal zijn. Ik wil hier echter niet aan de orde stellen of de maatregelen wel voldoende zijn, maar de onrechtvaardigheid van de wijze waarop deze verhogingen tot stand komen.
Zoals het er nu naar uitziet zullen mensen die eind 2009 de leeftijd van 55 hebben bereikt volledig buiten schot blijven. Zij zullen in 2019, wanneer zij de leeftijd van 65 jaar bereiken, recht op een AOW uitkering krijgen. Voor diegenen die eind december nog geen 55 jaar oud zijn, maar wel de leeftijd van 50 jaar hebben bereikt, is de situatie iets minder gunstig, daar zij vanaf 2020 pas op 66-jarige leeftijd recht krijgen op een AOW uitkering. Voor iedereen die jonger dan 50 is aan het eind van dit jaar zal gelden dat zij op 67-jarige leeftijd pas aanspraken zullen hebben op een AOW uitkering.
Het verbazingwekkende van deze voorstellen van de regering zit hem voor mij in het feit dat grote financiële verschillen gecreëerd worden, terwijl wij in dit land juist altijd enorm bezig zijn met correcties, toeslagen, kortingen en dergelijke om effecten van beleid te compenseren en ongewenste situaties te corrigeren. De regering gebruikt als argument dat een andere wijze van invoering tot hoge kosten zou leiden en ongewenst is, maar dit lijkt mij klinklare onzin. We hebben al zoveel complexiteit bij de uitvoering van allerlei wetten en regels, en dan zou juist bij deze regeling, waarbij de onrechtvaardigheid zo enorm is, een eenvoudig systeem moeten worden gehanteerd.
De onrechtvaardigheid op individuele basis is vrij simpel aan te geven door te vergelijken hoeveel AOW zal worden ontvangen in de periode van 5 jaar vanaf het behalen van de 65-jarige leeftijd. Iedereen die volledige AOW rechten heeft opgebouwd en die nu jonger is dan 50 jaar, zal in deze periode slechts 3 jaar recht hebben op een AOW uitkering. Bij een leeftijd ouder dan 50 jaar, maar jonger dan 55 jaar zal dit 4 jaar zijn en iedereen die eind dit jaar 55 jaar of ouder is zal voor deze periode gewoon, net als nu het geval is, 5 jaar recht hebben op een AOW uitkering. Door de simpele aanname te doen dat de contante waarde van toekomstige AOW aanspraken gelijk is aan de huidige AOW aanspraken, kunnen we zien hoe hoog de waarde is van de te ontvangen AOW in de 5 levensjaren vanaf een leeftijd van 65 jaar:
Een verschil in leeftijd van 5 jaar en 1 dag kan leiden tot een bruto inkomensverschil van ruim 24,000 Euro, terwijl een verschil van een dag kan leiden tot een verschil van ruim 12,000 Euro. Degene die immers op 31 december 1959 geboren is, zal vanaf 1 januari 2026 op 66-jarige leeftijd een AOW uitkering gaan krijgen, terwijl degene die een dag later op 1 januari 1961 geboren is, nog een jaar langer zal moeten wachten.
Zelfs als een disconteringsvoet wordt gehanteerd die hoger is dan de verwachte inflatiecorrectie van de uitkeringen zal het verschil nog duizenden Euro’s zijn tussen de verschillende leeftijdsgroepen.
De enige wijze om een zo eerlijk mogelijke verhoging van de AOW leeftijd door te voeren is naar mijn mening een geleidelijke verhoging, waarbij de pijn evenwichtig verdeeld wordt over de verschillende leeftijdsgroepen. Indien de overheid van mening is dat een 49-jarige 2 jaar langer door kan werken, lijkt het mij niet onrealistisch om te veronderstellen dat een 55-jarige ook wel tenminste enige maanden langer door zou kunnen werken.
Om de besparingen te behalen die de overheid voor ogen heeft zal bij een geleidelijke verhoging van de AOW leeftijd de aanvang van de verhoging eerder moeten beginnen dan 2020. Op basis van de gegevens van het CBS kan een alternatieve verhoging van de AOW leeftijd bepaald worden die ongeveer kosten neutraal is ten opzichte van de overheidsplannen. De aanname is hierbij dat de bevolkingsdemografische voorspellingen van het CBS als uitgangspunt kunnen worden genomen.
Voor de periode tot 2050 zullen de kabinetsplannen leiden tot een besparing van ongeveer 12 miljoen potentiële AOW jaren ten opzichte van de huidige AOW regeling. Op basis van een jaarlijkse besparing van 4 miljard Euro in 2025, zou dit een totale besparing zijn van ruim 100 miljard Euro op basis van het huidige prijspeil. Een vergelijkbare besparing zou ook kunnen worden bereikt door vanaf 2011 de AOW leeftijd elk jaar met 1 maand te verhogen tot in 2034 een AOW leeftijd van 67 jaar wordt bereikt. Dit betekent dat een 63-jarige 1 maand langer door zou mogen werken, terwijl mensen van 40 jaar en jonger pas te maken krijgen met een AOW leeftijd van 67 jaar. Volgens dit schema worden ongeveer evenveel AOW maanden bespaard als in het kabinetsplan, en zou dus de besparing vergelijkbaar moeten zijn. In de volgende grafiek worden de verschillen getoond.
Een groot voordeel is nu dat het gevoel van onrecht voor een 49-jarige of 54-jarige nu vele malen kleiner is. Het verschil met iemand die maximaal een jaar jonger of ouder is, zal nu slechts 1 maand AOW zijn, terwijl het extreme verschil van 24,000 Euro zoals eerder hierboven was beschreven, gereduceerd is tot maximaal 6 maanden.
dinsdag 24 november 2009
Bevolkingsdemografie, grijze druk en de AOW
De door de overheid voorgenomen verhoging van de AOW leeftijd van 65 naar 67 heeft tot vele discussies geleid, waarbij het er vooralsnog op lijkt dat de voorstanders van verhoging in de meerderheid zijn, althans in de tweede kamer. Tegenstanders van de verhoging zijn juist van mening dat er een maatschappelijke meerderheid tegen de verhoging van de AOW leeftijd is. Ook de wijze waarop de verhoging van de pensioenleeftijd volgens de regering tot stand zou moeten komen kan op veel kritiek rekenen.
Om een oordeel te vormen over een al dan niet noodzakelijke verhoging van de AOW leeftijd lijkt het nuttig om te beginnen bij de demografische ontwikkeling van de bevolking in Nederland. Op de website van het CBS zijn hiervoor uitstekende gegevens te vinden, waarmee verschillende situaties goed gesimuleerd kunnen worden. Op de volgende grafiek is te zien hoe volgens het CBS de bevolking van Nederland zich de komende 40 jaar zal ontwikkelen:
Duidelijk is te zien dat de groep jongeren van 0 tot 20 redelijk stabiel blijft met een geringe afname van ongeveer 3.9 miljoen inwoners in 2010 naar 3.7 miljoen inwoners in 2050. De groep van 20 tot 65, die veelal als de potentiële beroepsbevolking wordt gezien neemt duidelijk af, waarbij slechts rond 2040 enige stabilisering plaatsvindt. Dan heeft inmiddels een afname plaatsgevonden van 10.3 miljoen naar 9.4 miljoen potentiële arbeidskrachten. Bij de groep vanaf 65 is een sterke toename te zien van nu 2.5 miljoen naar 4.5 miljoen in 2040, waarna weer een stabilisering zal plaatsvinden.
In 2010 zullen er per oudere vanaf 65 jaar ongeveer 4 mensen zijn in de leeftijd 20 tot 64 jaar. De term die daarvoor gebruikt wordt is de zogenaamde grijze druk, de verhouding tussen de 65-plussers en de potentiële beroepsbevolking. Met de verhouding van 1 op 4 bedraagt deze nu dus ongeveer 25%. In de grafiek kunnen we zien dat, bij een onveranderde situatie met betrekking tot de AOW leeftijd, de grijze druk een sterke stijging laat zien tot 2040 wanneer de grijze druk het hoogst zal zijn met een waarde van ongeveer 49%. Dit betekent dat op dat moment er voor elke 65-plusser nog slechts twee mensen in de leeftijd van 20 tot 64 zijn. Bij de invoering van de AOW in 1957, waren er in de groep van 20-64 jarigen nog 6 personen per 65-plusser. Het zal duidelijk zijn dat bij een dergelijke verandering in de verhoudingen er spanning ontstaat in een financieringswijze van de AOW via een omslagstelsel.
Bij de huidige kabinetsvoorstellen zal een eerste wijziging in de AOW leeftijd ingaan in 2020. Op dat moment zal de grijze druk al zijn toegenomen tot bijna 35%. Concreet betekent dit dat er dan al bijna 800,000 meer 65-plussers zijn bij een potentiële beroepsbevolking die dan met 200,000 geslonken zal zijn. Indien alle 65 jarigen dan toch in het arbeidproces zouden blijven, zou het tekort in de beroepsbevolking gecompenseerd kunnen worden, maar zouden er toch nog steeds 600,000 meer mensen zijn die aanspraak maken op een AOW uitkering dan nu het geval is.
Op dit moment kan de AOW al niet meer via een omslagstelsel gefinancierd worden en is een bijdrage uit de algemene middelen noodzakelijk. Bij gelijkblijvende premie afdrachten zal de benodigde bijdrage ter financiering van de AOW elk jaar groter worden, hetgeen naar mijn mening tot een onhoudbare financiële situatie zal leiden.
Een interessante manier om naar de problematiek te kijken is door te stellen dat de huidige financiële situatie van de AOW gehandhaafd dient te worden en dat de grijze druk niet boven de 25% uit mag komen. Dit zou betekenen dat van de gehele bevolking van 20 jaar en ouder, 20% AOW gerechtigd zou kunnen zijn, en dat dit gerealiseerd dient te worden door een gestage stijging van de AOW leeftijd . De volgende grafiek laat zien, hoe de AOW leeftijd jaarlijks verhoogd dient te worden om aan een maximale grijze druk van 25% te voldoen:
Het is duidelijk te zien dat de verhoging van de AOW leeftijd in een dergelijk scenario snel dient te stijgen. In het jaar 2020, wanneer de overheid de AOW leeftijd wil verhogen naar 66, zou volgens dit scenario de AOW leeftijd al bijna 69 jaar moeten zijn, terwijl in 2025, wanneer volgens de overheidsplannen de AOW leeftijd zou stijgen naar 67 jaar, deze volgens dit scenario al ruim 70 jaar zou dienen te zijn. In 2050 zou het recht op AOW pas kunnen beginnen bij een leeftijd van 73.5 jaar. De voorgenomen verhogingen door de overheid van de AOW leeftijd lijken welhaast in het niet te vallen bij de verhogingen van de AOW leeftijd die nodig zijn om de betaalbaarheid van de AOW op hetzelfde niveau te houden als nu.
Een snel begin van de verhoging van de AOW leeftijd lijkt logisch te zijn, waarbij een geleidelijke jaarlijkse verhoging het beste tred houdt met de noodzakelijke verhogingen. Uitstel van de verhoging van de AOW naar 2020 en verder, betekent alleen dat de rekening meer naar de jonge generaties zal worden verschoven en dat de betaalbaarheid van de AOW alleen maar meer in de verdrukking zal komen.
