De waarde van een claim ING

Vandaag zijn de condities bekendgemaakt waartegen ING nieuwe aandelen zal uitgeven. Via een claimemissie zullen bestaande aandeelhouders voor elke 7 aandelen die zij hebben 6 nieuwe aandelen mogen kopen tegen een waarde van €4.24. Vanaf maandag 30 november zullen deze claims verhandelbaar zijn en de vraag is natuurlijk wat deze claims waard zouden moeten zijn. Op dit moment kan alleen een theoretische waarde worden berekend, waarbij de aanname wordt gemaakt dat de emissiekoers voor de nieuwe aandelen marktconform is. Mijn berekening gaat dan als volgt:

Via de claimemissie zullen 1,768,412,544 nieuwe aandelen worden uitgegeven. Het bestaande aantal aandelen zal derhalve 2,063,147,968 zijn, vanwege de verhouding 6 nieuwe aandelen per 7 bestaande aandelen. De koers van de nieuwe aandelen is vastgesteld op basis van de slotkoers van gisteren, die €8.916 bedroeg. Daarmee had ING gisterenavond een marktwaarde van €18.395 miljard. Hier komt via de claimemissie €7.5 miljard bij, zodat de totale marktwaarde van de aandelen na de claimemissie €25,895 miljard bedraagt, bij een uitstaand aandelenkapitaal van 3,831,560,512 aandelen, na de claimemissie. Dit zou een waarde per aandeel vertegenwoordigen van €6.758. Deze waarde van €6.758 is een verschil van €2.158 met de slotkoers van gisteren. Dit verschil moet goed gemaakt worden door de waarde van de claims, wat betekent dat een claim een waarde van €2.158 zou moeten hebben op basis van de slotkoers van gisteren.

Uiteraard is dit een theoretisch verhaal, en zal de markt zich een oordeel moeten vormen over de nieuwe situatie die optreedt door de claimemissie en de aflossing van verplichtingen aan de overheid. Er komt immers wel een einde aan een gedeelte van de verplichtingen aan de overheid die als duur worden ervaren. De keerzijde hiervan is dat de toekomstige resultaten met veel meer aandeelhouders gedeeld zullen moeten worden.

Vanaf het moment dat de claims verhandeld worden zullen marktpartijen die tegen zeer lage kosten kunnen arbitreren opletten of de waarde van de claims niet uit de pas gaat lopen met de waarde van de aandelen. Er zou immers een mechanische relatie moeten zijn tussen de waarde van een claim en de waarde van een aandeel, die als volgt luidt:

C = (S - 4.24) x 6/7

Hierbij representeert C de waarde van een claim en S de waarde van het aandeel. Met de reeds eerder bepaalde waarde van een claim van €2.158 en de waarde van het aandeel van €6.758 is deze relatie in evenwicht. Stel nu dat maandag deze waardes niet met elkaar in de pas lopen en de aandelenkoers bijvoorbeeld €6.80 is, terwijl de waarde van een claim €2.15 is.

In deze situatie kan een marktpartij besluiten om 6,000 aandelen ING te verkopen en dus short te gaan. Hiervoor zal hij een bedrag van €40,800 ontvangen. Tegelijkertijd koopt hij ook 7,000 claims voor een bedrag van €15,050. Hiermee heeft hij een netto ontvangst van €25,750. Op het moment dat de claims afgewikkeld worden, betaalt hij 6,000 x €4.24 voor de aandelen, ofwel €25,440. Bij ontvangst van de aandelen wordt zijn shortpositie opgeheven, en heeft hij nog een bedrag van €25,750 - €25,440 ofwel €310 over. Na aftrek van transactiekosten is dit een risicovrije winst. Het is niet aannemelijk dat dergelijke buitenkansjes lang zullen bestaan of substantieel zullen zijn, waardoor verwacht mag worden dat de mechanische verhouding redelijk in stand zal blijven.