Beleggers en speculanten met belangstelling voor Corporate Express hebben interessante maanden achter de rug. Vanaf Juli 2007 zakte het aandeel van een niveau van ruim 11 Euro tot een dieptepunt eind Januari van 3.50 Euro. Tegenvallende vooruitzichten, die gepaard gingen met vervanging van de CEO, brachten het aandeel op de knieën. Er waren echter tegelijkertijd ook overname geruchten rondom het aandeel, die deels gevoed werden door belangen van enige grote activistische aandeelhouders. De overname speculaties werden alsmaar groter naarmate de koers verder zakte, waarbij een gerucht over een aanstaande overname door Staples begin Februari door de Telegraaf de wereld werd ingebracht.
Het management van Corporate Express ontkende in gesprek te zijn met Staples, maar toch volgde op 19 Februari daadwerkelijk een bod van datzelfde Staples. Aandeelhouders voelden zich bijna beledigd door het zuinige bod van 7.25 Euro, en onmiddelijk ging de koers van het aandeel naar een waarde ruim boven dit bod. De aanname was dat het hier slechts om een openingsbod ging en dat Staples bereid zou zijn meer te betalen dan het bedrag van 7.25 Euro per aandeel. Bijna twee maanden later op 13 Mei verhoogde Staples daadwerkelijk het bod tot 8.00 Euro en kondighde aan op korte termijn het biedingsbericht ter beoordeling te overhandigen aan de AFM.
Ruim een week later werden vriend en vijand van Corporate Express verrast door de aankondiging dat het management van Corporate Express een transactie nastreefde met het Franse Lyreco. Hierop zakte de koers van het aandeel eerst tot ruim onder de 8.00 Euro, om toch weer binnen enige dagen omhoog te klimmen naar niveaus rond de 8.30-8.40 Euro. Naar mijn mening gebeurde dit niet omdat de transactie met Lyreco zo hoog werd gewaardeerd, maar vooral omdat nu nog meer gespeculeerd werd op een hoger bod van Staples. Gisterenochtend, op 3 Juni, de dag dat Corporate Express additionele informatie over de voorgenomen transactie met Lyreco bekend maakte, verhoogde Staples inderdaad het bod tot 9.15 Euro.
Met dit bod lijken we nu in de eindfase aangeland te zijn van het overname proces. Staples zal naar alle waarschijnlijkheid het bod niet verder meer verhogen en op een bijzondere aandeelhoudersvergadering op 18 Juni zullen de aandeelhouders gaan stemmen over de voorgenomen transactie met Lyreco. De koers van het aandeel noteert nu rond de 8.95 Euro wat slechts zo’n 2% onder het overnamebod is. Indien het bod van Staples slaagt kunnen aandeelhouders verwachten deze additionele 2% nog te verdienen in ongeveer een maand, wanneer het overname bedrag op de bankrekening bijgeschreven zal worden.
Als we kijken naar andere overnames die dit jaar al afgerond zijn, is deze additionele 2% erg laag, wanneer het risico in aanmerking wordt genomen. We hebben tenslotte te maken met een mogelijke overname die niet door het management van Corporate Express gesteund wordt, de aandeelhouders moeten nog stemmen over een mogelijke alternatieve transactie, en er is nog geen goedkeuring verkregen van de Europese Commissie.
Zowel bij Hagemeyer en Vedior zagen we een maand voor afronding van de overnames discounts die ook 2% of zelfs meer waren, terwijl de twijfels over het doorgaan van deze overnames veel lager waren dan in het geval van Corporate Express. Bij de overname van Tele Atlas door TomTom konden we ook duidelijk zien wat onzekerheid met betrekking tot goedkeuring van de Europese Commissie kan doen met de koersontwikkeling van een aandeel, ondanks het feit dat beide ondernemingen volledig achter de overname stonden.
Op basis van deze voorbeelden uit een zeer recent verleden zou je dus kunnen vermoeden dat er bij Corporate Express meer aan de hand is om deze relatief hoge koers te rechtvaardigen. Gegeven het feit dat de koers onder het overnamebod van Staples ligt, lijkt de kans klein dat de markt nu nog een hoger bod verwacht. Voorstanders van de Lyreco transactie zijn blijkbaar ook niet van zins, door het opdrijven van de prijs, de overname door Staples te blokkeren. Een mogelijke conclusie zou dus kunnen zijn dat de kopers op dit moment bestaan uit partijen voor wie het belang van het slagen van de overname een grotere rol speelt, dan een korte termijn speculatiewinst. Logischerwijze zou dit Staples zelf zijn, of aan Staples gelieerde partijen.
Dit zou ook heel begrijpelijk zijn. Ook voor Staples is het slagen van de overname nog onzeker. Zij hebben de minimale condities voor doorgaan van de overname verlaagd van 75% van het gewone aandelenkapitaal naar 51% van alle stemrechten, en ook zijn er reeds toezeggingen van 23.3% van het gewone aandelenkapitaal. Er is echter nog steeds onzekerheid met betrekking tot de rest van de stemrechten. Doordat de huidige koers van het aandeel onder het overnamebod ligt, is het Staples toegestaan zelf aandelen te kopen, en dit is uiteraard een goede strategie om stemrechten te verwerven, waarmee de kans op slagen van de overname verhoogd wordt.
Met slechts een opwaarts potentieel van 2% en een neerwaarts risico wat vele malen hoger is, zou je kunnen stellen dat het tijd is voor een rationele belegger om afscheid te nemen van het aandeel. Iemand die 100% zeker is van het doorgaan van de overname kan natuurlijk rustig blijven zitten, want een rendement van 2% voor een maand is uitstekend.
Zekerheid is er echter nog steeds niet en de beloning voor het aangaan van het risico is naar mijn mening te laag, tenzij we op zeer korte termijn nog positieve geluiden krijgen van de zijde van Corporate Express.
woensdag 4 juni 2008
Corporate Express nu verkopen?
maandag 2 juni 2008
Langlopende kooprechten volgens Sem van Berkel
Regelmatig kun je bij Alex en bij de DFT commentaren van Sem van Berkel tegenkomen. Ze zijn altijd leuk om even te lezen en zo nu en dan kun je er een idee van krijgen. Nu is de heer van Berkel wel erg gecharmeerd van opties en bevindt zich graag aan de koopkant, hetzij bij put-opties als verzekering of bij langlopende call-opties als goedkoper alternatief voor het kopen van de onderliggende aandelen. Vandaag schreef hij een column in DFT waar hij helaas wel erg kort door de bocht ging en zich afvroeg waarom beleggers aandelen kopen in de plaats van lange opties. Het voorbeeld dat werd gehanteerd gaf helaas een onvolledige vergelijking en gaf dus naar mijn mening een misleidende conclusie. Hieronder is het voorbeeld wat nauwkeuriger uitgewerkt.
De onvolledige vergelijking zit hem in het feit dat geen rekening is gehouden met het dividend dat door ASML is uitgekeerd, en naar verwachting in volgende jaren ook zal worden uitgekeerd. Ook wordt alleen gekeken naar de rentekosten bij het kopen van het aandeel, terwijl ditzelfde principe natuurlijk ook moet worden gehanteerd bij het kopen van de opties. Een meer realistische vergelijking wordt dan de volgende:
In de tabel is de netto schuld op de afloopdatum van de opties in 2012 een bedrag van 21.92, ofwel ruim 1 onder de waarde van 23.04 zoals gegeven in het voorbeel in DFT. Bij de opties is nu ook rekening gehouden met financieringskosten, waarmee hier de schuld op afloopdatum is opgelopen tot 11.74 bij de optie met uitoefenprijs 12, en 9.34 bij de optie met uitoefenprijs 16. Bij een range van mogelijke koersen van ASML op afloopdatum ontstaat dan het volgende beeld voor de netto opbrengst van de verschillende strategieën:
Nu blijkt dat de strategie waarbij aandelen worden gekocht wel degelijk beter kan zijn dan de strategie waarbij opties worden gekocht. Waar in de column wordt geschreven dat minder investeren gelijk is aan minder risico, gaat dit inderdaad op indien de koers van ASML een zware val omlaag zou maken. Bij een aandelenkoers boven de uitoefenprijzen levert de aandelen strategie meer op als we consequent rekening houden met rentekosten. Het lagere risico heeft dus wel degelijk een prijs, ook al wordt in de column iets anders gesuggereerd. Er is dus niks mis met de wijze waarop optieprijzen tot stand komen, en helaas hebben we ook geen mooie mogelijkheid tot arbitrage kunnen ontdekken, ook al leek het er even op alsof er iets raars gebeurde in optieland.
