De AEX volatility index

Sinds 3 september vorig jaar publiceert Euronext de AEX volatility index. Deze index weerspiegelt de impliciete volatiliteit in optie prijzen en geeft een indicatie van onrust in de markt. Iedere belegger die de AEX actief volgt zou naar mijn mening ook deze volatility index moeten volgen. De populariteit en bekendheid van de AEX volatility index (code:VAEX) laat echter te wensen over en men moet goed zoeken om, naast de publicatie op de website van Euronext, elders een actuele waarde te vinden.

De reden waarom ik het zo nuttig vind om de VAEX te volgen, is omdat het een goede indicatie geeft van het verwachte marktsentiment. De index kijkt vooruit en geeft aan wat marktpartijen verwachten wat de volatiliteit in de aandelenmarkt zal zijn voor de komende 30 dagen. Daar waar dus de AEX index het verloop van marktprijzen aangeeft, geeft de VAEX aan met hoeveel beweeglijkheid naar verwachting de marktprijzen tot stand zullen komen. Zeker in de afgelopen 5 maanden zagen we vaak dat bij dalende marktprijzen de waarde van de VAEX fors toenam, terwijl bij stijgende koersen, of een markt die tot rust komt de waarde van de VAEX neigt te dalen. Onderstaande grafiek met data voor 2008 illustreert dit.



Dit betekent dus ook dat bij een stijgende VAEX, optieprijzen relatief hoger zullen zijn. De Amerikaanse VIX index, die met de S&P-500 als basis op dezelfde wijze berekend wordt, heeft ook wel de naam “fear index” gekregen en wordt zeer regelmatig aangehaald in de Amerikaanse pers. De index stijgt immers als veel, vooral negatieve beweging in de markt verwacht wordt, hetgeen vaak gepaard gaat met toegenomen onzekerheid en angst. In een stabiele markt heeft de VAEX juist een lage waarde.

De wijze waarop de VAEX berekend wordt is dezelfde als die waarop de meer bekende Amerikaanse VIX berekend wordt. Voor lezers die geïnteresseerd zijn in de exacte methodologie staat hier een verwijzing naar een artikel waar het volledig wordt uitgelegd. Voor hier volstaat het om te weten dat de VAEX wordt berekend door de impliciete volatility van out-of-the-money opties te bepalen die beschikbaar zijn op de beurs. Daar de index een voorspelling geeft voor de volgende 30 dagen periode, worden als basis opties gekozen van de eerstvolgende en daaropvolgende expiratiemaand, waarna een gewogen gemiddelde wordt bepaald. Om te voorkomen dat vreemde niet-rationele waardes tot stand komen, worden de optieseries die gebruikt worden als basis voor de VAEX doorgerold als de eerstvolgende expiratiemaand nog minder dan 8 dagen heeft tot expiratie. Het feit dat geen gecompliceerd optiewaarderingsmodel gebruikt wordt om de VAEX te berekenen, maakt de index ook volledig transparant.

Voor beleggers die gebruik maken van indexopties is een goed begrip van de VAEX nuttig, omdat bij het bepalen van strategieën een gevoel kan worden gekregen of optieprijzen relatief duur zijn of juist goedkoop. Een optieverkoper zal een voorkeur hebben voor hoge prijzen en dus hoge volatilities, terwijl een optiekoper juist gebaat is bij een lage premie, als dan vervolgens maar wel de verwachte koersbeweging plaatsvindt. Via markt neutrale posities kan ook juist gespeculeerd worden op verandering van de volatility.

Voor de VAEX is marktdata aanwezig vanaf 3 September 2007, maar Euronext heeft de volatility index ook gesimuleerd voor de periode vanaf het jaar 2000. Het is interessant om eens te kijken wat de relatie is tussen de historische 30-daags volatility en de impliciete vooruitkijkende volatility van de VAEX. Voor de hele periode vanaf 2000 ziet de grafiek er als volgt uit:



Duidelijk blijkt uit de grafiek dat er een hoge correlatie is tussen de VAEX en de historische volatility. Voor de gehele periode laat zich een correlatie coeffciënt berekenen van bijna 92%. Interessant is om te kijken naar de voorspelkracht van de VAEX. Het is immers een waarde die de verwachte volatility voor de komende 30 dagen bepaalt. We kunnen dus de VAEX van enig moment vergelijken met de historische volatility 30 dagen later, om te kijken hoe goed de voorspelling van de markt was. Opvallend genoeg was deze correlatie lager met een waarde van ongeveer 82%. Voorzichtig concluderen we dan dat de markt zich bij het bepalen van optieprijzen toch met name laat leiden door het verleden. De grafiek laat ook nog enige andere interessante zaken zien, namelijk dat er een behoorlijk sterke ondergrens aan de VAEX zit van rond de de 12-13, ook al daalt de historische volatility onder de 10. Ook blijkt dat in 85% van de observaties de VAEX hoger is dan de historische volatility. Dit zijn interessante constateringen, waarmee een alerte gebruiker van opties zijn voordeel kan doen, vooral als de VAEX zich lijkt te bevinden op een zeer hoog of juist zeer laag punt.

Een hoge waarde van de VAEX komt, zoals eerder al gezegd, met name tot stand bij scherpe koersdalingen. Dit betekent dat beleggers die put-opties willen kopen ter bescherming, hoge premies moeten betalen nadat al een groot deel van het kwaad geschied is. Voor de optieverkoper is het juist zo dat het risico van verkopen van put-opties lager wordt, terwijl hij er beter voor betaald wordt. wordt. Bij een lage stand van de VAEX is het juist interessant om opties te kopen (en dus ook put-opties ter bescherming!), omdat de neerwaartse druk van de volatility op de optieprijs gering is, waarmee een belangrijke variabele die tegenwerking kan bieden, juist ondersteunend kan worden.

De huidige situatie met een VAEX weer onder de 20 is erg lastig in te schatten, zeker gezien de onzekerheid die er nog in de financiële markten is. Verkopers van opties zullen huiverig zijn voor een plotselinge toename van de volatility, indien het wankele herstel onderbroken wordt. Mocht echter het ergste voorbij zijn, dan kan de volatility nog veder zakken en is het voor de koper van opties beter om te wachten, tenzij hij nu reeds een sterke koersverwachting heeft.

Als we naar de vergelijking van de VAEX met de historische volatiliteit kijken in 2008, kunnen we ook constateren dat bij extreme bewegingen in de markt de VAEX niet altijd helemaal mee gaat aan de bovenkant. Ook blijkt de correlatie tussen de VAEX en de historische volatility minder sterk te zijn voor een kortere periode, hetgeen in de grafiek ook te zien is.



Men zou kunnen denken dat een waarde van 30-35 als erg hoog kan worden beschouwd. Een blik op de vorige grafiek naar de periode rond 2002-2003 leert ons echter dat we erg voorzichtig moeten zijn met een dergelijke conclusie, en dat we vooral heel bescheiden en voorzichtig moeten zijn met het proberen te voorspellen wat “redelijke” bewegingen en prijzen zijn.

Voor beleggers en speculanten die gebruik maken van indexopties en indexfutures, maar ook voor andere beleggers die de beurs met interesse volgen, kan het volgen van de VAEX dus erg interessant zijn, en additionele informatie geven over het sentiment in de markt. Wellicht is men met deze additionele informatie in staat om de eigen beurs strategieën met weer een beetje extra overtuiging te bepalen. Een vergelijkbare index bestaat overigens ook voor de BEL-20 en de CAC-40.

Lees verder....

Komt vandaag het bod van Staples ?

Op 19 Februari van dit jaar deed Staples een voorstel om de gewone aandelen van Corporate Express over te nemen tegen een prijs van €7.25 per aandeel. Volgens de Nederlandse voorschriften bevestigde Staples keurig binnen 4 weken dat het voornemens was een bod uit te brengen en in deze aankondiging gaf de onderneming ook aan dat het zich bewust was van de verplichting binnen 12 weken, na de eerste aankondiging van het bod, het biedingsbericht te moeten overhandigen aan de AFM. Staples gaf hierbij zelf aan dat het biedingsbericht derhalve voor 13 mei ter beoordeling overhandigd dient te worden, wat betekent dat vandaag de laatste dag is waarop dit mogelijk is.

Nu zijn er naar mijn mening 3 dingen die kunnen gebeuren:

1. Staples overhandigt geen biedingsbericht en trekt zich terug

Deze mogelijkheid lijkt mij erg klein. Staples heeft zelf aangegeven serieus te zijn in haar voornemen om Corporate Express over te nemen. We hebben ook signalen gekregen dat de onderneming intern nog volop bezig is met de voorbereiding van het bod. Als het bod daadwerkelijk geen doorgang zou vinden, is er een grote kans dat het aandeel een significante koerscorrectie zal laten zien.

2. Staples overhandigt een biedingsbericht en bevestigt het bod van €7.25, al dan niet met een correctie voor het reeds uitgekeerde dividend

Dit zou een teleurstellende ontwikkeling zijn. Met een actuele prijs van het aandeel Corporate Express ruim boven het niveau van €7.25 heeft de markt duidelijk aangegeven een hoger bod te verwachten. Ik vermoed dan ook dat een bod van €7.25 zal leiden tot een moeizame voortgang van het proces en waarschijnlijk het mislukken van de overname. Daar het bod minimaal geldig dient te zijn voor een periode van 4 weken en maximaal een periode van 10 weken, waarbij ook nog de mogelijkheid van verlenging bestaat, zou het dus kunnen zijn dat er een lange periode van onzekerheid ontstaat. Naar mijn mening is niemand gebaat bij een dergelijke onzekerheid. Opportunistische aandeelhouders zullen afscheid van het aandeel nemen en hun geluk elders zoeken. De koers van het aandeel zal daarbij waarschijnlijk de huidige niveaus niet vast kunnen houden, maar ook weer niet ver onder het niveau van het bod hoeven te zakken. Een aantal kwakkelende weken kunnen dan volgen.

3. Staples overhandigt een biedingsbericht met een verhoogd bod

Dit zou de meest voor de hand liggende mogelijkheid zijn, indien Staples daadwerkelijk Corporate Express wil overnemen, al dan niet met instemming van het management van Corporate Express. Door het bod te verhogen maakt Staples een duidelijk gebaar naar de markt dat het tegemoet wil komen aan het gevoel van ontevredenheid dat bestaat over de hoogte van het huidige bod. Ik vermoed ook dat aandeelhouders zich zullen realiseren dat een verhoogd bod beter is dan het alternatief, namelijk dat geen overname zal plaatsvinden. Indien Staples het bod inderdaad verhoogd heeft in het biedingsbericht, ga ik uit van een bod van zeker €8-8.50 per aandeel. Bij een dergelijk bod zal Staples kunnen verdedigen dat er een evenwichtigere verdeling plaatsvindt van potentiële synergie voordelen. Vervolgens vermoed ik dat het aandeel initieel een koers zal bereiken die 5-10% onder het niveau van het bod ligt. Naarmate het verstrijken van de aanmeldingstermijn dichterbij komt, zal de koers kunnen stijgen tot vlak onder de waarde van het bod, als er inmiddels tenminste positieve signalen komen met betrekking tot de acceptatie van het bod.

Kijkend naar de huidige koers van het aandeel rond de €7.55-7.60 gaat de markt duidelijk uit van een hoger overnamebod. Tot er bericht komt van Staples is het meest waarschijnlijke dat een afwachtende houding wordt ingenomen. Daarna kan wellicht wel volume verwacht worden, met een richting die afhankelijk is van de inhoud van de mededeling. De vraag is natuurlijk ook of het bericht nog zal komen tijdens de huidige handelsdag. Al met al is het een spannende dag voor Corporate Express aandeelhouders.

Lees verder....

Aandelen en waardering

Met verbazing hoor en lees ik regelmatig de commentaren over de effecten van de kredietcrisis en de wijze waarop aandelenkoersen hierop al dan niet correct reageren. Het lijkt wel eens alsof actuele aandelenkoersen de huidige situatie zouden moeten weerspiegelen, terwijl aandelenkoersen juist een reflectie van de toekomstverwachtingen zijn. Van particulieren kan ik me wel iets voorstellen bij emotionele reacties in huidige tijden. De materie is gecompliceerd genoeg en het is erg moeilijk om goede signalen te vinden omtrent de richting van de markt, waardoor de frustratie makkelijk kan toeslaan. Van analisten en commentatoren zou je echter in sommige gevallen een genuanceerdere beschouwing verwachten van hetgeen zich afspeelt in de economie en de financiële markten.

Het is zeer goed mogelijk dat aandelenkoersen stijgen bij slecht nieuws. De vraag is immers veel meer wat de verwachtingen waren, dan wat de realiteit is. In het geval van de huidige kredietcrisis kan het heel goed zo zijn dat beleggers rekening houden met dramatische resultaten in de financiële sector. Vervolgens kan het ook zo zijn dat de risicopremies voor het aanhouden van beleggingen in deze sector omhoog worden geschroefd. Dit zal leiden tot fors lagere aandelenkoersen. Indien vervolgens nieuwe informatie in de markt komt die aangeeft dat de negatieve verwachtingen overdreven waren, is dan weer ook een herstel mogelijk.

Een andere storende misvatting is dat aandelenkoersen niet kunnen stijgen, terwijl de problemen nog in volle gang zijn. De problemen met betrekking tot de kredietcrisis, een eventuele recessie, gevaar van stijgende inflatie en een dalende koers van de US-dollar kunnen nog jaren doorgaan en dagelijks voelbaar zijn. Beleggers zullen echter trachten deze effecten in de koersen te verwerken en vooruit te kijken. Indien de verwachting dan op een bepaald moment gerechtvaardigd is dat de problemen minder lang zullen duren of minder diep zullen zijn, kunnen de aandelenkoersen herstellen, terwijl men nog midden in de problemen zit.

Men dient zich te realiseren dat de waarde van een aandeel bepaald wordt door verwachtingen omtrent de toekomst. De toekomst wordt hierbij niet alleen bepaald door morgen en overmorgen, maar ook door de periode over 10 jaar en verder. Simpel gezegd is de waarde van een onderneming gelijk aan de contante waarde van de toekomstige winst. De disconteringsfactor die gebruikt wordt om de contante waarde te berekenen van die toekomstige winsten wordt vervolgens bepaald door de risicovrije rente en een risicopremie. In zijn simpelste vorm ziet de formule die gebruikt kan worden voor een waardebepaling er vervolgens zo uit:

Aandelenwaarde = [W x (1 + g)] / [r – g]

Hierbij is W gelijk is aan de actuele winst, g gelijk aan de jaarlijkse groei van de winst en r de disconteringsfactor die bestaat uit de risicovrije rente en een risicopremie.

Naar mijn mening is dit een van de belangrijkste basisformules die er bestaat bij beleggen, en vrijwel elke gecompliceerde waardeberekening is te herleiden tot dit model. Het is doorgaans vrij eenvoudig om de huidige winst vast te stellen en om de risicovrije rente te bepalen. De complexiteit zit echter in het voorspellen van toekomstige winsten en het bepalen van het risico van de belegging. De formule zal in de praktijk vaak verder gedetailleerd en gecompliceerd worden, maar uiteindelijk blijft overeind dat verwachte toekomstige winststromen contant gemaakt moeten worden. Het gebeurt vaak dat bij waardebepaling een nauwkeurige en gedetailleerde inschatting wordt gemaakt van de resultaten voor de komende 10 jaar. Voor de lange termijn vanaf het elfde jaar wordt dan vervolgens een vast percentage groei gehanteerd, bijvoorbeeld ongeveer gelijk aan de verwachte inflatie van 2-3%.

Met name bij aandelen waarbij de groeiverwachtingen hoog zijn, wordt de waarde voor een significant deel bepaald door de verre toekomst. De volgende tabel maakt dit duidelijk:



De waarde per aandeel is berekend met een winst bedrag van €5 per aandeel en een disconteringsfactor van 10%. Men kan constateren dat naarmate de verwachte groei van de winst hoger is, de waarde van het aandeel verder in de toekomst bepaald wordt. Vanaf een groeipercentage van 3% wordt al meer dan de helft van de waarde van het aandeel bepaald door de winsten die over 10 jaar verdiend gaan worden. Het tweede wat opvalt is dat naarmate de verwachte groei dichter bij de disconteringsfactor komt, de waarde van het aandeel explosief stijgt, omdat de noemer van de vergelijking steeds dichter bij 0 komt, hetgeen enorme koers / winst verhoudingen kan opleveren. Het model is ook niet in staat om zinvolle berekeningen te maken, indien de disconteringsfactor negatief wordt. Dit is gedeeltelijk de situatie die zich voordeed tijdens de internet bubble. De groeiverwachtingen van een aantal aandelen werden zo enorm opgeblazen, dat een normale waardering vrijwel onmogelijk was. Er werd toen wel beweerd door sommige enthousiaste analisten dat conventionele waarderingsmodellen iets van het verleden waren. Inmiddels zijn de internet sterren van toen vrijwel allemaal uitgedoofd en staat iedereen weer met beide voeten op de grond.

Met betrekking tot de huidige situatie moeten we proberen in te schatten wat de effecten van de kredietcrisis op met name financiële waarden zullen zijn. In het gunstigste geval zullen deze van korte duur zijn, waarbij ondernemingen na een of twee magere jaren weer op het oorspronkelijke groeipad verder kunnen. In een dergelijk geval zou het uiteindelijke effect op aandelenkoersen bescheiden kunnen zijn, omdat de toekomstverwachtingen grotendeels gehandhaafd worden. Indien echter de basis voor toekomstige winsten structureel veranderd is, hebben we een heel andere situatie. In dit geval worden de volledige toekomstige winstverwachtingen aangetast, waarbij wel structureel lagere aandelenkoersen horen, en de niveaus van voor 2008 voorlopig niet meer haalbaar lijken.

Er zijn nog steeds veel onzekere factoren die een grote invloed hebben op de toekomstverwachtingen, en dus zullen de koersen nog behoorlijk kunnen fluctueren op korte termijn. Ze zullen dus ook kunnen stijgen terwijl we nog midden in de problemen zitten en er nog volop slecht nieuws is. Op dit moment lijkt het optimisme voor de toekomst wat teruggekeerd met stijgende koersen en dalende volatiliteit. De overname van Bear Sterns door JP Morgan zou een keerpunt geweest kunnen zijn, waarbij de markt tot het inzicht is gekomen dat teveel negativiteit in de aandelenkoersen verwerkt was. Laten we hopen dat dit inzicht correct was en dat het slechte nieuws wat nog komen gaat meevalt.

Lees verder....

Opties eerder uitoefenen

De meeste opties op aandelen die verhandeld worden mogen voor de expiratiedatum uitgeoefend worden. We zullen in dit artikel bekijken in welke omstandigheden dit zinvol is. Ik bied bij voorbaat al mijn excuses aan de beginnende optiebelegger aan. Het hieronder besproken onderwerp is niet altijd makkelijk te doorgronden en bij het bespreken ervan ben ik uitgeggaan van een begrip van de basis concepten van opties.

Beursgenoteerde opties zijn er in twee varianten met betrekking tot de mogelijkheid van uitoefenen. Het zogenaamde Europese type kan alleen op de expiratiedatum uitgeoefend worden. Of dit zinvol is kan een belegger eenvoudig vaststellen; als de optie in-the-money expireert is uitoefening zinvol. Een belegger die zijn optie niet wil uitoefenen kan deze vlak voor expiratie verkopen, waarbij de kans groot is dat, vanwege de spread in prijzen, er een klein nadeel van €0.05-0.10 zal zijn. Een optie die out-of-the-money expireert behoeft verder geen actie en zal eenvoudigweg waardeloos expireren. Indexopties zijn een typisch voorbeeld van opties van het Europese type.

De tweede variant die veel voorkomt zijn Amerikaanse opties en in tegenstelling tot Europese opties kunnen deze opties op elk moment uitgeoefend worden tot de expiratiedatum. De houder van een Amerikaanse optie kan dus meer met de optie dan de houder van een Europese optie. De waarde van een Amerikaanse optie zal dan ook tenminste gelijk zijn aan de waarde van een Europese optie, maar kan ook hoger zijn in het geval dat het recht van vroegtijdige uitoefening een waarde heeft.

In het algemeen kan gesteld worden dat vroegtijdige uitoefening van opties niet zinvol is, wanneer de optie nog tijdswaarde heeft. Het is dan beter om de optie te verkopen en deze tijdswaarde te ontvangen, en vervolgens de aandelen in de markt te kopen of verkopen. Door uitoefening van de optie zal de houder van de optie immers de tijdswaarde verliezen. Vooral bij opties die niet ver in-the-money zijn en die nog een langere periode tot expiratie hebben, is tijdswaarde een belangrijk deel van de totale optiepremie. Opties die eventueel in aanmerking komen voor vroegtijdige uitoefening zullen dus ver in-the-money zijn, waarbij de totale optiepremie vooral bestaat uit intrinsieke waarde en waarbij de tijdswaarde verwaarloosbaar is.

Om te bepalen of vroegtijdige uitoefening zinvol is, maken we onderscheid tussen opties op aandelen die dividend uitkeren en opties op aandelen die geen dividend uitkeren. Voor een optie is alleen het dividend relevant dat eventueel uitgekeerd wordt in de periode tot expiratie. Een aandeel dat geen dividend meer uitkeert tot de eerstvolgende expiratiedatum kan beschouwd worden als een aandeel dat geen dividend uitkeert. Ook dient apart gekeken te worden naar call-opties en put-opties.

Call-opties, geen dividend

Voor call-opties op aandelen die geen dividend uitkeren is het nooit zinvol om de optie vroegtijdig uit te oefenen. Dit kan als volgt beredeneerd worden, waarbij als voorbeeld een optie genomen wordt met een resterende looptijd van een maand, een huidige aandelenkoers van €100 en een uitoefenprijs van €80. Als de houder van de call-optie de aandelen wil hebben kan hij kiezen om de optie uit te oefenen, waarmee hij de aandelen koopt voor €80. Als de optie echter nu wordt uitgeoefend, zal geen renteopbrengst meer worden verkregen voor het bedrag van €80 dat beschikbaar is voor de aankoop, terwijl de exposure tot de beweging van de aandelenkoers onveranderd blijft. Het is derhalve beter om zo lang mogelijk te wachten met het uitoefenen van de optie, en wel tot expiratie. Een ander voordeel van wachten is, dat er altijd nog een minimale kans is dat de koers van het aandeel zakt tot onder de €80. In dit geval zal de belegger blij zijn niet vroegtijdig uitgeoefend te hebben.

Put-opties, geen dividend

In het geval van put-opties kan het wel gunstig zijn om deze vroegtijdig uit te oefenen, indien op enig moment tijdens de looptijd van de optie deze voldoende ver in-the-money is. Door onmiddelijk uit te oefenen realiseert de houder van de put-optie de intrinsieke waarde en kan deze vervolgend rentedragend investeren. Door te wachten met uitoefenen mist de de belegger de mogelijkheid rendement te behalen op de intrinsieke waarde. In het algemeen kan gesteld worden dat vroegtijdige uitoefening aantrekkelijker wordt naarmate de aandelenkoers verder zakt, de rentevoet stijgt en de volatiliteit in de optieprijs daalt. De waarde die de put-optie heeft moet dus vergeleken worden met de intrinsieke waarde vermeerderd met de renteopbrengst om te bepalen of uitoefening zinvol is. Daar bij opties die ver in-the-money zijn de verwachtingswaarde veelal verwaarloosbaar is, zal het regelmatig voor kunnen komen dat uitoefening zinvol is.

Call-opties, wel dividend

Bij aandelen die dividend uitkeren, kan er niet meer vanuit gegaan worden dat vroegtijdige uitoefening niet zinvol is. In dit geval kan het verstandig zijn om een call-optie vlak voor het ex-dividend moment uit te oefenen. Op enig ander moment is het echter niet verstandig. Om in aanmerking te komen voor vroegtijdige uitoefening dient de optie echter behoorlijk in-the-money te zijn, terwijl ook het dividend substantieel moet zijn. Het is immers zo dat het te verkrijgen dividend op moet wegen tegen de gemiste rente opbrengsten die de belegger zou hebben gekregen als hij niet zou hebben uitgeoefend.
Het is niet eenvoudig om dit mechanisme te begrijpen, maar wellicht kan het volgende extreme voorbeeld een en ander duidelijk maken. Hierbij wordt uitgegaan van een onderneming die zichzelf zal liquideren en alle activa zal verkopen om de opbrengst hiervan vervolgens uit te betalen als dividend. Het is duidelijk dat na de ex-dividend datum de onderneming geen waarde meer heeft, waardoor dus elke in-the-money call-optie zeker voor de ex-dividend datum uitgeoefend moet worden om waarde te realiseren. Na ex-dividend datum heeft de optie immers geen waarde meer. De betaling van dividend kan ook gezien worden als een gedeeltelijke liquidatie van de onderneming en het zou hierbij dus ook voor kunnen komen dat vroegtijdige uitoefening zinvol is. We kunnen ook een andere extreme situatie nemen, waarbij de aandelenkoers gelijk is aan €120, de uitoefenprijs gelijk aan €100 en het dividend gelijk is aan €1, terwijl de resterende looptijd nog 1 jaar is. De rentevoet bedraagt 4%. Door nu voor ex-dividend datum uit te oefenen moet de belegger €100 investeren, en krijgt onmiddelijk een dividend van €1. Hij geeft hiermee echter wel de mogelijkheid op om zijn investeringsbedrag van €100 in een jaar aan te laten groeien tot €104 en om eventueel nog van mening te veranderen ten opzichte van de uitoefening van zijn optie. In deze situatie is uitoefening dus onverstandig.

Deze twee voorbeelden geven aan dat er een afruil is tussen het ontvangen van dividend en de mogelijkheid een bedrag gelijk aan de uitoefenprijs rentedragend te investeren tot de expiratiedatum. Als derhalve het te ontvangen dividendbedrag hoger is dan de te ontvangen rente tot expiratie op een bedrag gelijk aan de uitoefenprijs zal uitoefening vlak voor ex-dividend gunstig kunnen zijn. Naarmate de resterende looptijd van de call-optie korter is en het dividend hoger is, zal het vaker voorkomen dat vroegtijdige uitoefening gunstig is.

Put-opties, wel dividend

We hadden al geconstateerd dat voor put-opties zonder dividend het gunstig kan zijn om vroegtijdig uit te oefenen. De vraag is derhalve wat de situatie nu voor de ex-dividend datum betekent. De regel is dat vroegtijdige uitoefening niet gunstig is als de contante waarde van het dividend hoger is dan de rente die kan worden verdiend op een bedrag gelijk aan de uitoefenprijs. Stel dat de koers van een aandeel nu €30 is, de uitoefenprijs €50, en er een dividend van €5 zal worden betaald precies over een maand. Indien de optie nu wordt uitgeoefend, kan een waarde van €20 gerealiseerd worden, die vervolgens rentedragend geïnvesteerd kan worden voor een maand. Deze renteopbrengst zal echter veel lager zijn dan het bedrag van €5 dat extra gerealiseerd kan worden vlak na de ex-dividenddatum. Het is dus vaak zo dat in de periode tot de ex-dividend datum het niet gunstig is om een put-optie vroegtijdig uit te oefenen. Op de ex-dividenddatum kan het dan weer anders zijn.

Ik realiseer me dat het niet zo eenvoudig is om de situaties met betrekking tot vroegtijdige uitoefening van opties te doorgronden. Helaas is het wel zo dat beleggers die gebruik maken van opties zich bewust moeten zijn van de wijze waarop opties reageren in verschillende situaties. Zeker de verkopers van opties moeten zich realiseren waar zij aan beginnen, willen zij niet voor verrassingen komen te staan door een onverwachte uitoefening. Ook zal de houder van een optie de effecten van transactiekosten en bied-en laat spreads in zijn overweging mee moeten laten spelen.

Concluderend kan gesteld worden dat de houder van een optie alert moet worden in het geval zijn opties behoorlijk in-the-money zijn gekomen, de resterende tijdswaarde verwaarloosbaar is, en als er dividend uitgekeerd gaat worden. Een put-optie die nog vrijwel geheel uit intrinsieke waarde bestaat zal in aanmerking komen voor vroegtijdige uitoefening. Bij een call-optie zal de situatie goed bekeken moeten worden vlak voor ex-dividend gaan van het onderliggende aandeel.

Lees verder....