Macrovision koopt Gemstar niet ?

De markt zegt op het moment dat de deal niet doorgaat, want de koers van Gemstar (GMST) is flink gezakt en de koers van Macrovision (MVSN) is flink gestegen. We zitten dus behoorlijk scheef met de positie. Er is echter geen enkel nieuws van de ondernemingen, dus we wachten rustig af wat er morgen gebeurt als de aandeelhouders van beide ondernemingen stemmen over de overname.
Update: De deal ziet er toch goed uit. Er kon alleen nog gehandeld worden in niet aangemelde aandelen die een ongunstigere omwisseling hebben. (einde post)

Lees verder....

Macrovision koopt Gemstar

Afgelopen vrijdag tegen het einde van de Amerikaanse beursdag heb ik een positie ingenomen op een aanstaande overname, en wel die van Macrovision Corp. (MVSN) die Gemstar - TV Guide International Inc. (GMST) gaat overnemen. De vergaderingen voor aandeelhouders van beide ondernemingen om te stemmen over de overname zullen aanstaande dinsdag plaatsvinden op 29 april. Een hoog rendement is op deze overname niet meer te behalen, maar anticiperend op een positieve stemming zou het wel zo kunnen zijn dat de overname snel afgerond zal worden, waarmee het rendement op jaarbasis toch aantrekkelijk is. Ik zal mijn overwegingen verder toelichten:

De aankondiging van Macrovision van de overname op 7 december 2007 werd met zeer veel scepsis ontvangen in de markt, zoals ook hier op de website van Bloomberg te lezen is. De redenen voor de overname werden niet goed begrepen, en de aandelenkoers van beide ondernemingen daalde na de aankondiging. Met name de Macrovision aandeelhouders vroegen zich af waarom Gemstar aantrekkelijk zou zijn. Voor Gemstar lijkt dit anders te liggen, daar zij zichzelf actief in de etalage had gezet, na druk van grootaandeelhouder News Corp. van Rupert Murdoch, die 41% van de aandelen in Gemstar heeft.

De overname wordt echter volledig gesteund door het management van beide ondernemingen. De financiering voor de transactie, die gedeeltelijk in contanten en gedeeltelijk in aandelen zal plaatsvinden, is ook geregeld zoals in de officiële documenten gelezen kan worden. Macrovision heeft na de aankondiging ook nog enige onderdelen afgestoten, waarbij additionele contanten zijn ontvangen.

Eventuele belemmeringen van overheidswege lijken ook reeds in een vroegtijdig stadium weggenomen te zijn, volgens dit persbericht van Macrovision.

Op 17 April kondigde Macrovision aan dat Riskmetrics, een onderneming die stem adviezen geeft die door vele institutionele beleggers en beleggingsfondsen worden gevolgd, een positief advies gaf aan de Macrovision aandeelhouders om voor de overname te stemmen. Hiermee lijkt de laatste significante risicofactor verdwenen te zijn en zou een positief oordeel op de aandeelhoudersvergaderingen van beide ondernemingen verwacht kunnen worden.

Mijn verwachting is derhalve ook dat na de aandeelhoudersvergaderingen de transactie vrij snel afgerond zal worden, danwel dat de overnamepremie verder uit de aandelenkoersen zal verdwijnen.

Macrovision biedt de aandeelhouders van Gemstar de keuze voor een bedrag van $6.35 in contanten of 0.2548 aandelen Macrovision. Er is echter een maximum gesteld aan het contante gedeelte, waardoor effectief 56% in contanten zal worden betaald en de rest in aandelen Macrovision. Bij de huidige koersen zullen aandeelhouders van Gemstar kiezen voor een vergoeding in contanten, wat ertoe zal leiden dat ze per aandeel een bedrag van ongeveer $3.556 zullen ontvangen en 0.1121 aandelen Macrovision.

Op basis van bovenstaande heb ik aandelen Macrovision verkocht en aandelen Gemstar gekocht, en wel in de volgende verhoudingen:

Verkoop 1 aandeel Macrovsion @ $15.20
Koop 8.92 aandelen Gemstar @ $5.14

De netto investering van deze transactie bedroeg $30.65. De maximale opbrengst zal gelijk zijn aan 8.92 x $3.556 = $31.72, terwijl de long/short aandelenposities elkaar zullen opheffen. Dit geeft derhalve een rendement van 3.5%. Uiteraard is dit geen super absoluut rendement. De kleine kans dat de aandeelhouders tegen de overname zullen stemmen, alsmede de snelle verwachte afronding van de overname maken dit naar mijn mening toch een interessante propositie om in te investeren, zeker als de huidige onzekere situatie in de aandelenmarkten als alternatief wordt beschouwd.

Bij deze positie zijn er nog wel een paar zaken die in de gaten moeten worden gehouden. Ten eerste is daar het feit dat de houder van aandelen Gemstar een keuze dient te maken. Als de Gemstar aandelen aangehouden worden ter omwisseling, is mij niet geheel duidelijk wat gebeurt als geen keuze is gemaakt, en of alle aandeelhouders gelijk worden behandeld, ongeacht of een keuze is gemaakt. Het zou natuurlijk erg zuur zijn om alleen aandelen Macrovision te krijgen bij de huidige koersen.
Het tweede punt van aandacht is het feit dat er nieuwe aandelen Macrovision zullen worden uitgegeven, waarin beide bestaande ondernemingen worden ondergebracht. Hiermee zijn dus de Macrovision aandelen die short gegaan zijn, niet gelijk aan de te verkrijgen nieuwe Macrovision aandelen. Door deze technische aspecten verdient een afwikkeling van de positie voor omwisseling waarschijnlijk de voorkeur.

Lees verder....

Dividend, graag of liever niet?

Enige dagen geleden las ik een interessant artikel over ICT Automatisering en het dilemma waarvoor zij staan met betrekking tot hun dividendbeleid. Enerzijds heeft de onderneming groeiambities waarvoor geld nodig is, anderzijds heeft de onderneming een dividendbeleid waarbij een groot deel van de nettowinst uitgekeerd wordt aan de aandeelhouders. Blijkbaar is het voor het management niet eenvoudig om de aandeelhouders te overtuigen van het feit dat een verlaging van het dividend tot hogere groei zal leiden en dus tot meer creatie van aandeelhouderswaarde, via een hogere beurskoers en hogere dividenduitkeringen in de toekomst. De situatie bij ICT geeft aan dat het onderwerp van dividend vrij gevoelig ligt en op verschillende wijzen benaderd kan worden door zowel management als aandeelhouders.

In principe is de daadwerkelijke betaling van dividend een sigaar uit eigen doos, en dit blijkt ook uit het feit dat op de ex-dividend datum de aandelenkoers zakt met een zelfde bedrag als het dividend, ook al is dit niet altijd helemaal zichtbaar vanwege de normale dagelijkse koersmutaties die plaatsvinden. Toekomstige winsten en dividenden zijn echter wel een belangrijk bestanddeel van de koers van een aandeel

De theorie met betrekking tot dividend is in principe heel simpel. Geld moet aangewend worden daar waar het meeste rendement te behalen is. Indien een onderneming in staat is een hoger rendement te behalen dan de belegger, zou geen dividend moeten worden uitgekeerd. Door het inhouden en herinvesteren van winsten creëert de onderneming meer waarde en maakt hogere toekomstige dividendstromen mogelijk voor de belegger. Zo gezien zou je haast verwachten dat ondernemingen nauwelijks dividend uitkeren maar vooral herinvesteren in groei. Een onderneming wordt immers geleid door professionele managers, die in staat moeten worden geacht een zinvolle aanwending voor het vermogen van de aandeelhouders te kunnen vinden.

Deze gedachtengang wordt bijvoorbeeld aangehangen door Warren Buffett, de Amerikaanse miljardair en bestuurder van Berkshire Hathaway. Hij is van mening dat het zijn taak is om maximale aandeelhouderswaarde te creëeren, gepaard gaande met zo min mogelijk kosten. Hiermee heeft hij in een periode van 42 jaar een rendement behaald van 21.1% op jaarbasis, zonder ooit dividend uitgekeerd te hebben. Daar hij in deze periode ook nooit de aandelen gesplitst heeft (want dat kost volgens hem alleen geld, zonder dat het iets oplevert), zijn Berkshire A-class aandelen nu de duurste aandelen op de Amerikaanse beurs met een waarde van ruim boven de $100,000 per aandeel. Warren Buffett redeneert dus dat indien zijn beleggers behoefte hebben aan inkomen, het beter is dat zij enige aandelen verkopen om inkomen te genereren, en niet dat hij inkomen ter beschikking stelt in de vorm van dividend.

Nu kan hij gedeeltelijk zo redeneren, omdat hij voor de beleggingen van Berkshire Hathaway kan kiezen uit vele beleggingsmogelijkheden. Anders is dit in het geval van ondernemingen die zich juist in meer of mindere mate gespecialiseerd hebben op een bepaalde service, industrie of technologie. Hier moeten keuzes gemaakt worden uit investeringsmogelijkheden die zich aanbieden en een bijdrage leveren aan het versterken en uitbreiden van de kernactiviteiten.

De behoefte aan kapitaal zal groot zijn bij ondernemingen die zich nog in het ontwikkelingsstadium bevinden en bij ondernemingen die zich in sterke groeimarkten begeven. Het kan echter ook zo zijn dat de groeimogelijkheden van een onderneming beperkt zijn en dat niet alle cashflow aangewend hoeft te worden om verdere groei te financieren. In een dergelijk geval is het uitkeren van een gedeelte van de winst in de vorm van dividend goed verdedigbaar.

Het is tegenwoordig echter ook populair bij een aantal grote ondernemingen, zoals bijvoorbeeld Philips, ING, Koninklijke Olie en Unilever om eigen aandelen in te kopen. Indien deze ondernemingen zelf geen winstgevende aanwendingen kunnen vinden voor de kasstromen is het inderdaad beter om geld terug te geven aan de aandeelhouders en op deze wijze de winst op het geïnvesteerde vermogen op peil te houden.
Op zich is het natuurlijk wel een punt van zorg als onze grote multinationale ondernemingen zichzelf niet in staat achten om meer te doen met de winsten die zij genereren. In vroeger tijden stonden de Nederlanders bekend als zeer ondernemend en je kunt je afvragen waarom we daar tegenwoordig zo weinig van terug zien. Teruggeven van kapitaal is toch een beetje de weg van de minste weerstand. Het verschuift het probleem en de verantwoordelijkheid voor het vinden van interessante investeringen naar de belegger.

Beleggers moeten voorzichtig zijn met het interpreteren van dividendrendement, ofwel het jaarlijkse dividend gedeeld door de aandelenkoers. Het dividendrendement kan laag zijn, omdat de aandelenkoers hoog is, en de markt de onderneming goede groeimogelijkheden toedicht. Het kan echter ook laag zijn als een onderneming zich in al dan niet tijdelijke moeilijkheden bevindt en zich geen, of slechts een laag dividend kan veroorloven. Anderzijds hoeft een hoog dividendrendement ook niet positief te zijn, maar kan betekenen dat er sprake is van een lage aandelenkoers vanwege verslechterde verwachtingen voor de onderneming. Bij een onderneming als Fortis, die voor veel geld mede ABN-Amro bank heeft gekocht en vele integratie uitdagingen kent, kan een belegger zich afvragen of het hoge gepresenteerde dividendrendement betekent dat de aandelenkoers snel weer zal gaan stijgen, omdat er teveel negatieve verwachtingen in de prijs zitten. Het zou echter ook kunnen betekenen dat het huidige dividend niet te handhaven is en het rendement weer naar een lager niveau zal zakken.

Daar het moeilijk is om nauwkeurige berekeningen te maken met betrekking tot kapitaalbehoefte en het rendement hierop, heeft dividend ook een belangrijke signaalfunctie met betrekking tot de gezondheid van een onderneming en het vertrouwen dat het management heeft voor de lange termijn. Verlaging of uitstel van dividend kan daarbij als gezichtsverlies voor het management worden opgevat. Recent hebben we de discussies nog kunnen zien bij Citigroup, die hard door de kredietcrisis getroffen is. Veel speculatie vond plaats over het al dan niet verlagen van het dividend, terwijl een nuchtere analyse aangaf dat Citigroup het eigen vermogen flink moest versterken. Het niet uitkeren van dividend is hiervoor een logische bron. De bepaling van de hoogte van het uit te keren dividend door het management werd als een belangrijk signaal beschouwd aan beleggers omtrent de invloed van de kredietcrisis op de onderneming.

Een ander positief signaal van dividend is dat uit verschillende onderzoeken is gebleken dat ondernemingen die dividend uitkeren over het algemeen op een meer verantwoorde wijze omgaan met het beschikbare kapitaal en de winstgevendheid in relatie tot het kapitaal goed in het oog houden. De gedachte hierachter is dat bij ondernemingen die geen dividend uitkeren, en voortdurend winsten inhouden, er eerder sprake zal zijn van minder scherp beleid en zelfs het gevaar dat minder goed nagedacht wordt over hoe de beschikbare middelen geïnvesteerd worden. Er zou daarbij een verband bestaan tussen de hoeveelheid cash die een onderneming aanhoudt en het risico dat teveel betaald wordt bij overnames.

Concluderend kan gesteld worden dat een belegger zich niet blind moet staren op de hoogte van het dividend bij een onderneming, of dat de aanwezigheid van dividend op zich een belangrijk criterium zou moeten zijn bij de beleggingsbeslissing. Het argument dat dividend een belangrijke bron van inkomen is voor beleggers is zwak. Tegen lage kosten kunnen immers ook aandelen verkocht worden om in deze behoefte te voorzien. De signaalwerking van dividend is echter wel sterk, maar naar mijn mening is het belangrijker om te kijken naar andere indicatoren, zoals bijvoorbeeld het rendement op geïnvesteerd vermogen en eigen vermogen.

Naschrift: Deze post is ook verschenen als column op Beursplaza.

Lees verder....

Randstad - Vedior: Epiloog

Vandaag heeft de Europese commissie aangekondigd geen bezwaar te maken tegen de overname van Vedior. Dit positieve bericht volgt op het officiële bod dat Randstad enige weken geleden heeft gedaan op Vedior. Lezers van dit weblog weten dat ik al een aantal maanden overtuigd ben van het slagen van deze overname en daar ook al in een vroeg stadium posities op heb ingenomen. Nu de overname weer een stap dichterbij is kunnen we kijken welke mogelijkheden er nog zijn om van deze overname te profiteren.

Volgens het offer memorandum eindigt de aanmeldingstermijn op 9 Mei, tenzij er verlenging plaatsvindt. Binnen 3 werkdagen zal aangekondigd worden of het bod gestand wordt gedaan. Aannemende dat dit inderdaad zo zal gebeuren, zal vervolgens binnen 5 werkdagen de omwisseling plaatsvinden, waarbij voor elk Vedior aandeel, 0.32759 aandeel Randstad zal worden verkregen en een contant bedrag van 9.50. Indien aldus het bod gestand wordt gedaan zonder verlenging, kan een Vedior aandeelhouder uiterlijk 20 Mei de afwikkeling verwachten, ofwel over ongeveer 5 weken.

Er zijn twee voor de hand liggende mogelijkheden om via aandelen te profiteren van de overname. Bij de voorbeelden maak ik gebruik van de slotkoersen van 17 April. Voor Vedior was dit 18.09 en voor Randstad 27.39. Randstad zal op 9 Mei ex-dividend gaan met een dividend bedrag van 1.25. Het slotdividend voor Vedior bedraagt 0.36 en zal op 6 Mei betaald worden. Daar het bod cum-dividend is betekent dit dat het bod verhoogd wordt met 32.759% van 1.25 en verlaagd met 0.36. Dit is een verhoging van het cash gedeelte van het bod met ongeveer 5 cent, als ik het tenminste goed begrepen heb.

Allereerst kunnen gewoon aandelen Vedior gekocht worden, die nu nog een prijs hebben die lager ligt dan de overname prijs. Dit is uiteraard met name interessant voor beleggers die graag een belang in Randstad willen hebben. De overname prijs van Vedior bij de huidige koersen is immers 9.55 + (0.32759 x 27.39) = 18.52. Met een waarde van 18.09 is er nu dus nog een korting van 2.3% ten opzichte van het overnamebod. Met slechts 5 weken te gaan is dit een rendement van bijna 27% op jaarbasis.

Om niet afhankelijk te zijn van verdere koersontwikkelingen kunnen ook Randstad aandelen verkocht worden en Vedior aandelen gekocht, en wel in de verhouding 1:3.05. De kosten hiervoor zijn +27.39 -(3.05 x 18.09) = -27.78. Voor de Vedior aandelen zal nog dividend verkregen worden, terwijl bij de short positie dividend zal moeten worden gekocht. Dit leidt tot de volgende opbrengst: +(3.05 x 9.55) + (3.05 x 0.36) - 1.25 = +28.98. Dit is een winst van 1.20, ofwel 4.3% van de initiële investering.

Het kan echter op het moment moeilijk zijn om een short positie in Randstad aandelen in te nemen, zoals ik zelf vandaag weer ondervond. Een vergelijkbare positie kan dan ingenomen worden door de short positie in Randstad te vervangen door een verkochte call-optie en gekochte put-optie, bijvoorbeeld de Jun’08 opties met uitoefenprijs 27. Tegen de slotkoersen van vandaag zou dit netto €0.80 kosten. In dit geval is de netto investering gelijk aan de aankoopprijs van Vedior aandelen en de kosten van de optiecombinatie. Dit is gelijk aan –(3.05*18.09)-0.80 = -55.97. Over enige weken zal een dividendbedrag ontvangen worden van 1.10, enige weken erna gevolgd door een bedrag van 29.13 en 1 aandeel Randstad. Dit aandeel zal tot expiratie verkocht kunnen worden voor 27. De totale positieve opbrengst wordt daarmee 57.23, hetgeen 1.26 hoger is dan de initiële investering. Dit geeft een rendement van 2.3% te behalen over een periode van maximaal 2 maanden.

Qua bedrag geeft deze laatste variant ongeveer hetzelfde rendement als de tweede variant, waarbij een shortpositie in Randstad aandelen wordt ingenomen. Deze tweede variant is echter eleganter, omdat het investeringbedrag veel lager is en de matching van de short positie met de long positie automatisch gebeurt bij omwisseling van de aandelen.

De hierboven beschreven mogelijkheden geven uiteraard geen enorme winstmogelijkheden meer. De race is in principe gelopen en het risico van het niet doorgaan van de overname is substantieel afgenomen. Er blijft natuurlijk altijd nog een risico, totdat de overname daadwerkelijk is afgewikkeld, en daarom is er ook nog steeds enig rendement te behalen. Een belegger die nog enige middelen beschikbaar heeft en vertrouwen heeft in de goede afloop van deze overname, zou kunnen overwegen om een positie te nemen en zo iets meer te verdienen dan op een spaarrekening of deposito.

Lees verder....

Merger arbitrage: update

Gisteren kwam tegen het einde van de handelsdag in de Verenigde Staten het prettige bericht dat de Fed goedkeuring heeft gegeven aan de overname van First Charter Corp door Fifth Third Bancorp. Ik had eerder al geschreven een positie te hebben ingenomen op deze overname en het is erg prettig dat de overname inderdaad dit kwartaal naar alle waarschijnlijkheid zal kunnen doorgaan, zeker omdat er toch wat twijfel in de markt was ontstaan en de koers van First Charter aan het zakken was. Op het bericht van de Fed steeg de koers ruim 25% en staat nu op $28.37, hetgeen nog steeds een discount is van 8.5% ten opzichte van de overname prijs van $31. Daar de positie met geleende US-dollars gefinancierd is, is er gelukkig geen nadeel van de fors gedaalde koers ten opzichte van de Euro. Een andere overname waar we nu snel nieuws kunnen verwachten is die van Vedior door Randstad.

Volgens de berichten heeft de Europese Commissie de termijn voor de
beoordeling van de overname van Vedior door Randstad uitgesteld tot uiterlijk Donderdag 17 April. Vandaag of morgen zouden we dus iets moeten horen. Indien de mening van Randstad correct is, kunnen we een positief oordeel verwachten, waarmee de transactie begin Mei afgerond kan worden. Op dit moment noteert Vedior nog met een discount van ongeveer 2.5% ten opzichte van de theoretische overnameprijs. Bij positief nieuws zal deze discount wel verder omlaag gaan, waarmee de koers nog dichter bij de overname prijs zal komen.

Inmiddels is de Hagemeyer overname begin Maart afgerond, en ook een belang in Respironics is in Februari afgewikkeld. Dit was een positie die laat in de aanmeldingsperiode was ingenomen, toen de koers nog met 1% discount noteerde ten opzichte van de overnameprijs door Philips. Daar de aandelen binnen twee weken werden overgenomen was dit toch een aantrekkelijk rendement op jaarbasis.

Op dit moment hebben we naast het belang in First Charter en Randstad / Vedior ook nog een belang in Corporate Express. Deze positie begint behoorlijk te frustreren, daar het erop lijkt dat geen van beide partijen bereid is om de situatie open te breken. Hiermee komt er dus vertraging in het moment dat deze overname afgerond zal worden. Staples handhaaft naar mijn mening terecht het huidige bod. Ze hebben al meerdere keren aangegeven graag met CE om de tafel te gaan zitten, en natuurlijk zullen ze bereid zijn tot een hoger bod. Ze weten ook wel dat een bod redelijk moet zijn, maar niet excessief. Het alternatief is immers voor CE een zeer waarschijnlijke teruggang naar een range voor de aandelenkoers rondom de 5 Euro. Staples weet dat heel goed, maar aandeelhouders, en wellicht het management van CE, schijnen dat graag te willen vergeten.

Het bittere feit voor het management van CE is waarschijnlijk dat Staples hen helemaal niet nodig heeft. De Australische activiteiten zijn onderdeel van een beursgenoteerde onderneming, terwijl de Verenigde Staten en Canada prima door Staples zelf kunnen worden geïntegreerd. Blijft dus over Europa en Printing Systems. Voor Europa zullen ze vast een goed en getalenteerd management team kunnen samenstellen, terwijl Printing Systems niet tot de kern activiteiten behoort en afgestoten kan worden. Vandaag werd bekend dat CE zelf hiermee al een begin heeft gemaakt.

Hiermee wil ik niet zeggen geen vertrouwen te hebben in het talent en de motivatie van de heer Ventress en zijn team. Ik denk alleen dat het niet meer relevant is. De propositie voor de aandeelhouders van CE van een overname door Staples is gewoon veel beter dan de onzekerheid over het slagen van een nieuwe strategische visie. Het heeft derhalve geen zin om de hakken in het zand te zetten en wellicht in een later stadium buiten spel gezet te worden. Meewerken aan een overname met een mooi eindbod geeft het management de mogelijkheid actief deelnemer in het spel te zijn, en wellicht later het toneel met opgeheven hoofd te verlaten. Bij een geslaagde vijandige overname of een zelfstandig uitgevoerde strategie die in zwaar weer terecht komt, zou dit wel eens wat moeilijker kunnen worden.

Lees verder....

Gokken met dagopties

Onlangs zijn door Euronext dagopties op de AEX-index geïntroduceerd. Volgens Euronext volgt de introductie van deze opties op de succesvolle introductie van AEX-index weekopties. De aantrekkelijkheid van dagopties wordt door Euronext op hun website als volgt omschreven:

“Door hun korte looptijd is de tijd- en verwachtingswaarde, en daarmee de premie van de optie, relatief laag. De relatief lage premie zorgt voor een extra sterk hefboomeffect; bij een geringe procentuele beweging in de AEX-index kan al een aantrekkelijk rendement worden gegenereerd. Hiermee is het mogelijk om met korte termijn handelsstrategieën in te spelen op actuele gebeurtenissen en nieuwsfeiten die een positief of negatief effect hebben op de AEX-index.”

Euronext heeft natuurlijk gelijk met de opmerking dat de tijdswaarde in de premies relatief laag is. Ze zouden er dan echter wel bij mogen zeggen dat die lage tijdswaarde ook wel ontzettend hard verdampt, namelijk in maximaal twee handelsdagen. Bij opties met een langere looptijd zit er weliswaar meer tijdswaarde in de premie, de waardedaling als gevolg van het verdampen van de tijdswaarde is echter veel lager. Een koper wordt bij opties met een langere looptijd minder snel en hard gestraft als zijn visie niet meteen uitkomt. Andersom is het wel zo dat bij de dagoptie een juiste visie sneller en relatief beter beloond wordt door het hogere hefboomeffect.

Met deze karakteristieken lijkt de dagoptie bij uitstek een instrument voor speculanten met een duidelijke korte termijn visie. Nu zijn er natuurlijk getalenteerde beleggers die in staat zijn om op regelmatige basis de korte termijn richting van de index goed in te schatten. Het lijkt mij echter onmogelijk om op dagelijkse basis te bepalen waar de volgende dag de index zal eindigen, waarmee een strategie die zich hierop richt vrijwel kansloos lijkt, zeker als bied- en laat spreads en transactiekosten de nodige tegenwerking bieden.

Het is echter dat snelle verval in verwachtingswaarde waar wellicht mogelijkheden liggen. Een belegger die zich niet staat acht de korte termijn richting van de index te voorspellen, kan wel een visie hebben op de prijs die betaald wordt voor de dagoptie door deze te vergelijken met de waarschijnlijkheid dat opties waardeloos expireren. Door een richting neutrale positie in te nemen met het gelijktijdig kopen of verkopen van een calloptie en een putoptie weet de belegger waar zijn break-even niveaus liggen. Op basis van verwachtingen met betrekking tot de volatiliteit van de index kan vervolgens bepaald worden of hij denkt dat de settlementprijs binnen of buiten deze bandbreedte zal liggen.

Nu worden deze dagopties nog maar sinds kort verhandeld. We kunnen echter over een langere periode proberen te simuleren hoe de waarde van deze opties zich ontwikkeld zou hebben, en wat dit zou betekenen voor de waarde van ingenomen posities.

Om de resultaten te simuleren zijn de dagkoersen van de AEX genomen vanaf begin 1994 tot nu, waarbij 3622 bruikbare observaties beschikbaar zijn. Vervolgens is er vanuit gegaan dat een positie kan worden ingenomen op de openingskoers van een beursdag, terwijl de settlementprijs gebaseerd wordt op de slotkoers van de volgende beursdag. Dit is niet geheel in overeenstemming met de werkelijkheid, waar de handel in dagopties vlak na de opening begint en de settlementprijs vastgesteld wordt tussen 15:30 en 16:00 op de expiratiedag. Praktisch betekent dit dat er ongeveer 2 beursdagen in dagopties gehandeld kan worden. De koersmutaties die zich in deze periode hebben voorgedaan staan in onderstaande tabel.



Uit de tabel blijkt dat een koersstijging in de periode tussen 0% en 1% het meeste is voorgekomen. Met 1082 observaties was dit goed voor bijna 30% van het totaal. Een percentage van 82.1% lag binnen een bandbreedte van -2% en 2%. Er is echter ook zichtbaar dat er meerdere koersmutaties plaats hebben gevonden op de uitersten van de grafiek, met verschillende mutaties lager dan -6% en hoger dan 6%. Deze extreme mutaties hebben een significante invloed op het totaal te behalen resultaat. De bandbreedte van -2% tot 2% is in onderstaande grafiek nader gedetailleerd, waarbij een percentage van 56.1% van de koersmutaties binnen de bandbreedte van -1% en 1% lag.



Op basis van deze gegevens valt te concluderen dat er bij de combinatie van een at-the-money calloptie en putoptie (ook wel straddle genoemd) in alle gevallen een eindwaarde zal zijn. Bij een combinatie van opties die 1% out-of-the-money waren (een strangle) bij aanvang van de strategie zou dit in iets minder dan de helft het geval zijn, terwijl bij een strangle die 2% out-of-the-money opgezet wordt, deze in ruim 80% van de gevallen waardeloos afloopt.
Hiermee is echter nog niet gezegd dat de posities winstgevend zijn geweest. Om dit te bepalen kunnen we uitrekenen wat de gemiddelde settlementprijs van de opties is geweest voor de hele periode. Dit is af te lezen in onderstaande tabel.



De gemiddeld berekende settlementprijs van een call-optie met een uitoefenprijs gelijk aan de actuele koers was derhalve 2.55. Bij een uitoefenprijs 1% boven de actuele prijs was de berekende gemiddelde settlement prijs 1.04 voor de call-optie. Je kunt ook stellen dat indien de gemiddelde premie voor de opties gelijk zou zijn geweest aan de waarde in de tabel, het rendement van de strategie neutraal zou zijn geweest en geen winst of verlies had opgeleverd. Bij een initiële premie hoger dan de hier berekende bedragen zou de koper van de optie verlies lijden, terwijl bij premies lager dan deze niveaus de koper op lange termijn winst zou hebben. Op basis van de uitkomsten kan ook gesteld worden dat de neutrale premie voor een at-the-money optie ongeveer 0.6% van de index waarde was voor de periode vanaf 1994.

We hebben nu echter een gemiddelde berekend. Hiermee is niet de vraag beantwoord of in tijden van hoge volatiliteit de pemies hoger dienen te zijn, terwijl ze in periodes van lage volatiliteit laag kunnen zijn. Door het verband te bekijken tussen de expiratiewaarde van opties en de volatiliteit kan een indicatie worden gekregen of er in bepaalde periodes genoegen kan worden genomen met lagere premies, terwijl in andere periodes juist hogere premies vereist zijn. Hiervoor is nog eens gekeken naar het verband tussen de expiratiewaarde van opties 1% out-of-the-money en de 1-maands historische volatiliteit. Het resultaat hiervan kan in onderstaande grafiek afgelezen worden.



Uit de grafiek blijkt dat er wel een verband is tussen de expiratiewaarde en de volatiliteit, maar dat dit niet erg sterk is, zeker niet bij een volatiliteit onder de 0.2. Bij elk niveau van de volatiliteit vinden er wel flinke uitschieters plaats van de index waarbij significante expiratiewaardes van de opties kunnen ontstaan. Het risico dat er een flinke koersmutatie voorkomt laat zich voor deze periode blijkbaar niet erg goed voorspellen door de historische volatiliteit. Dit zou kunnen suggereren dat dagopties met een vrij constante premie ten opzichte van de actuele indexwaarde zouden moeten worden verhandeld.

We moeten natuurlijk uitkijken met het interpreteren van theoretische berekeningen op basis van historische prijzen. Desondanks kunnen we toch wel enige uitspraken doen over dagopties. Voor speculanten met een duidelijke koersvisie zijn deze opties interessant vanwege de grote hefboom en de beperking van het maximale verlies. Ik denk echter dat voor deze speculanten ook gewone futures met een stop-loss interesant kunnen zijn, zeker als de premies hoog zijn. Nadeel van de future kan uiteraard wel zijn dat er behoorlijk margin aangehouden moet worden, waarbij wel meteen opgemerkt dient te worden dat als dit een issue is, men zich wellicht niet met dit soort zeer speculatieve instrumenten zou moeten bezighouden.

Voor verkopers van opties kunnen dagopties interessant zijn, juist vanwege die snelle verdamping van de tijdswaarde. Zeker als richting neutrale posities worden ingenomen, kunnen koele rekensommen gemaakt worden, waarbij de verkoper als verzekeraar kan optreden, indien hij van mening is voldoende voor het risico gecompenseerd te worden.

Om de populariteit van dagopties toe te laten nemen is het wel van belang dat de bied- en laat spreads krapper worden gesteld. Nu kun je veel door professionele handelaren afgegeven prijzen zien met spreads van 0.20 tot 0.30 voor lage volumes. Indien op deze spreads gehandeld wordt begint men met een behoorlijke achterstand aan het avontuur tot rendement.

Lees verder....