Option-Charged Savings for Current Market Conditions

Een aantal dagen geleden heb ik hier een artikel geplaatst met de naam "Sparen met Opties". Een bewerking van dit artikel in het Engels, toegespitst op de Amerikaanse markt, kan op Seekingalpha worden gelezen, maar ook op mijn Engelstalige blog. (einde post)

Lees verder....

Betere prestaties Amerikaanse beurzen ?

De afgelopen dagen heb ik een paar commentaren gelezen over het feit dat de Amerikaanse beurzen het beter hebben gedaan dan de Europese beurzen. In dit artikel werd gesuggereerd dat je de rendementen van een land in lokale valuta moet beoordelen, als je wilt beoordelen of een land goed gepresteerd heeft. De beurs is echter naar mijn mening geen reflectie van een nationale economie, zeker niet als we kijken naar de grote ondernemingen, die een belangrijk deel uitmaken van de indices. Philips, Unilever en Shell zijn net zo min Nederlands, als Coca-Cola, General Electric en Citibank alleen maar Amerikaanse ondernemingen zijn.

Al deze ondernemingen zijn grote mondiaal opererende ondernemingen die hun resultaten in vele valuta boeken, waarmee ook hun aandelenkoersen door vele valuta beïnvloed worden. Bovendien is het ook zo dat vele ondernemingen op verschillende beurzen genoteerd zijn.

Ik ben van mening dat de daling van de koers van de US-dollar een duidelijke invloed heeft gehad op de relatief betere prestaties van de Amerikaanse beurzen. Met het volgende voorbeeld zal ik dat proberen duidelijk te maken.

Eerst maken we de wereld heel simpel, namelijk door aan te nemen dat er slechts één onderneming bestaat die zowel in New York als Amsterdam een notering heeft. Op beide beurzen is de index gelijk aan de beurskoers van de onderneming. De onderneming behaalt haar resultaten in beide markten. Voor het afgelopen jaar was dit resultaat $100 in de Verenigde Staten en €100 in Nederland. Analisten in beide landen waren het erover eens dat een multiple van 10 een goede reflectie van de waarde van de onderneming was en de markt was het hier ook mee eens. Van de onderneming staan in totaal 10 aandelen uit.

Bij een wisselkoers van 1.40 betekende dit een totaal resultaat in US-dollars van $240 en in Euros van €171.42. Bij 10 uitstaande aandelen en een multiple van 10 is derhalve de koers in New York $240 en in Amsterdam €171.42. Bij een wisselkoers van 1.40 zijn deze koersen aan elkaar gelijk en zijn er geen arbitrage mogelijkheden.

Nu slaat de krediet crisis in alle hevigheid toe, met een forse daling van de wisselkoers van de US-dollar tot 1.55, een hoger geëist rendement, en lagere winstverwachtingen die de multiple verlagen van 10 naar 8. Wat betekent dit voor de koers van de onderneming?

Het resultaat in US-dollars is nu gestegen tot $255, terwijl het resultaat in Euro's is gezakt tot €164.52. Bij een multiple van 8 komen daarmee de beurskoersen op $204 in New York en €131.61 in Amsterdam. Ook nu zijn de aandelenkoersen weer aan elkaar gelijk bij de actuele wisselkoers.

In New York is de index gezakt van 240 naar 204, een daling van -15%. In Amsterdam is echter de index gezakt van 171.42 naar 131.61, een daling van maar liefst -23.2%. De bestanddelen van de index zijn echter volledig gelijk, waarbij de koers van de onderneming door rationeel calculerende beleggers bepaald is. De daling van de koers van de US-dollar ten opzichte van de Euro heeft er echter toe geleid dat de index in Amsterdam het veel slechter heeft gedaan dan de index in New York.

Toegegeven, dit is een zeer simpele afspiegeling van de werkelijkheid. Maar de effecten van de wisselkoers zoals hier beschreven werken wel degelijk. Amsterdamse fondsen, zoals Aegon en Corporate Express, met grote belangen in de Verenigde Staten, hebben duidelijk last van de lagere US-dollar hetgeen tot uiting komt in hun aandelenkoersen, en dus op de Amsterdamse AEX index. Omgekeerd hebben de aandelenkoersen van ondernemingen, zoals de reeds genoemde General Electric en Coac-Cola, met hun grote inkomsten buiten de Verenigde Staten, het relatief zeer goed gedaan in de afgelopen maanden en hebben daarmee de relevante indices van een flinke buffer tegen dalingen kunnen voorzien.

Dit effect is overigens niet iets van de laatste maanden. De US-dollar is al sinds eind 2000 bezig met koerdalingen van onder de 0.90 tot nu rond de 1.55. We mogen er gerust vanuit gaan dat deze sterke daling van de US-dollar een positief effect heeft gehad op de relatief betere prestaties van de Amerikaanse beurzen.

Lees verder....

Krediet crisis voor kinderen

Het is niet eenvoudig om te begrijpen wat er zich momenteel allemaal afspeelt in de financiële markten als gevolg van de krediet crisis. Er zijn bijna evenveel meningen als dat er analisten zijn, waarbij consensus over hoe het allemaal opgelost moet worden ook helaas ver te zoeken is. Gelukkig kwam ik zojuist een artikel tegen, waar in zeer begrijpelijke kindertaal de huidige problemen worden uitgelegd. Zeer lezenswaardig, ook voor volwassenen. (einde post)

Lees verder....

Corporate Express bevestigt afwijzing herhaald bod van Staples

Gisteren nabeurs kwam eindelijk het reeds verwachte bericht van Staples met betrekking tot de voorgenomen overname van Corporate Express. De post die ik hierover schreef, en die ook Beursplaza te lezen is, staat hier. (einde post)

Lees verder....

Sparen met opties

Opmerking: Dit artikel is op Beursplaza gepubliceerd. Eerdere varianten, met daadwerkelijk ingenomen posities staan elders op deze website, namelijk hier en hier.

Voor velen staat het beleggen met opties nog steeds gelijk aan risicovol speculeren, waarbij je snel veel geld kunt verdienen, maar ook even snel weer kunt verliezen. Dit is met name het geval als een belegger de afweging maakt om bijvoorbeeld 1000 Euro te beleggen in 20 aandelen Akzo, of om die zelfde 1000 Euro te gebruiken voor de aankoop van 4 call-opties April met een uitoefenprijs van 50 Euro, die ongeveer 2.50 Euro per optie kosten. Indien op de expiratiedag de aandelenkoers gestegen is tot 55 Euro, heeft dit bij de aandelen belegging 100 Euro opgeleverd, terwijl de opties in waarde zijn verdubbeld. Als echter de koers van Akzo niet tot boven de 50 gestegen is, zal de investering van 1000 Euro in opties verloren zijn.



Dit is echter maar één manier waarop opties gebruikt kunnen worden, terwijl er talloze manieren zijn waarop opties kunnen worden ingezet bij het formuleren van een beleggingsstrategie. Het is het zelfs zo dat je in principe met opties ook risicovrije posities kunt innemen, die vergelijkbaar zouden moeten zijn met een risicovrije belegging in bijvoorbeeld staatsobligaties. In de praktijk is dit echter niet zo eenvoudig, omdat er transactiekosten moeten worden betaald, maar vooral omdat optiehandelaren ook graag wat willen verdienen, en je een deel van het voordeel kwijt zult zijn vanwege de spread in bied- en laatprijzen van de opties.

Als we bij optiebeleggingen kunnen kiezen tussen zeer speculatieve posities enerzijds, en risicovrije posities anderzijds, moet het ook mogelijk zijn een tussenvorm te kiezen die past bij de risico / rendementsverwachtingen die een belegger op een bepaald moment heeft. Vooropgesteld dient echter te worden dat het niet mogelijk is om extra rendementen te behalen zoder extra risco te lopen. De vraag die een belegger zich altijd dient te stellen is of hij de risico’s acceptabel vindt en of hij van mening is voldoende voor deze risico’s gecompenseerd te worden. Het interessante van de mogelijkheid om met opties te beleggen is dat in principe vrijwel elke visie die een belegger over een bepaald aandeel heeft, om te zetten is naar een optiestrategie.

Hier wordt de mogelijkheid bespreken om put-opties te verkopen om het rendement op aangehouden liquiditeiten te verhogen, waarbij het echter niet uitgesloten is dat later aandelen dienen te worden aangekocht. In de huidige omstandigheden is dit een interessante strategie om te overwegen, en wel vanwege het feit dat er al heel veel pijn en negatieve verwachtingen in de aandelenkoersen zitten. De AEX-index is inmiddels bijna 20% lager ten opzichte van het slot van 515.77 aan het eind van 2007, wat ook gepaard gegaan is met een sterke stijging van optiepremies. De vergoeding voor het accepteren van negatief koersrisico is daarmee ook fors toegenomen, terwijl de kans dat we dichter bij de bodem zijn gekomen mogelijk juist is toegenomen.

Bij deze strategie heeft het mijn voorkeur om aandelen te kiezen met goede lange termijn prestaties en een goed dividend rendement. Indien dergelijke aandelen via uitoefening van de put-opties aangekocht dienen te worden, is er een redelijke waarschijnlijkheid dat het op een dergelijk koersniveau een goede lange termijn belegging zal zijn.
Als voorbeeld heb ik naar het aandeel Koninklijke Olie gekeken. Bij een koers van 21.44 Euro heeft het aandeel behoorlijke klappen opgelopen en noteert het ruimschoots onder de koers van 29.35 die ruim 2 maanden geleden werd gehaald. Door deze daling van 27% is het dividend rendement inmiddels opgelopen tot ongeveer 4.7%, hetgeen boven de huidige depositorente ligt. In onderstaande tabel kan afgelezen worden hoe het te behalen rendement zich verhoudt ten opzichte van de gekozen uitoefenprijs van de put-opties.



In het meest voorzichtige geval zou gekozen kunnen worden voor een put-optie met uitoefenprijs 15. Hiermee loopt de belegger dus de kans dat hij op 19 december van dit jaar de aandelen zal moeten kopen tegen een koers van 15 Euro. Dit is een korting ten opzichte van de huidige koers van 30%. Om dit bedrag beschikbaar te hebben op deze datum zou nu een bedrag van 14.52 Euro op deposito gezet dienen te worden, waarbij de te ontvangen optiepremie hiervan 0.40 Euro voor zijn rekening neemt. Er dient derhalve 14.12 Euro toegevoegd te worden. Dit bedrag is overigens ruimschoots voldoende voor de marginverplichtingen. Nu is het mogelijk dat de deposito opbrengst van 15 Euro op expiratiedatum kan worden behouden, of dat de aandelen moeten worden aangeschaft. Deze constructie geeft een rendement van 6.2% in ongeveer 9 maanden, ofwel 8.1% op jaarbasis. Hiermee kan het rendement dus bijna verdubbeld worden ten opzichte van een deposito. Indien de koers van het aandeel toch gezakt is tot onder de uitoefenprijs, dan zal de belegger deze aan moeten schaffen voor 15 Euro per stuk. Bij gelijkblijvend dividend, zal hiermee een dividend rendement van 6.7% behaald kunnen worden, hetgeen ruim boven zowel het huidige dividendrendement, als de depositorente ligt.
Bij een keuze voor 17.50 als uitoefenprijs kan het jaarlijks rendement verhoogd worden tot 11.0%, terwijl nog een daling van de aandelenkoers van ruim 18% in de komende 9 maanden geaccepteerd kan worden.

Uiteraard kan de uitoefenprijs nog hoger gekozen worden, waarmee het mogelijk rendement nog hoger wordt. Hiermee wordt de afhankelijkheid van de koersbeweging van de onderliggende waarde echter steeds groter, alsmede de kans dat bij een verdere koersdaling daadwerkelijk aandelen dienen te worden aangekocht. Voor de belegger die actief op zoek is naar een goed instapniveau kunnen deze hogere uitoefenprijzen attractief zijn, mede vanwege de hoge premies, maar voor de belegger die in principe streeft naar extra rendement op zijn liquiditeiten is dit waarschijnlijk minder aantrekkelijk.

Lees verder....

Carlyle Capital en GO Capital

We hebben de laatste dagen veel kunnen lezen over de perikelen rondom deze fondsen, waarbij naar mijn mening de commentaren soms wat ongenuanceerd waren. Ook bevinden deze fondsen zich in een compleet verschillende situatie. Bij Carlyle Capital is er sprake van overmatig gebruik van leverage, met als zeer solide beschouwde beleggingen, terwijl er bij GO Capital geen sprake is van leverage, maar beleggingen in minder liquide fondsen. Beide worden wel getroffen vanwege de de krediet- en vertrouwenscrisis die geleid heeft tot lagere koersen van deze beleggingen.

Het businessmodel van Carlyle Capital is voor mij eigenlijk onbegrijpelijk. Met een leverage factor van over de 30, kunnen zij met een eigen vermogen van slechts 3% hun beleggingen doen. Om dit goedkoop te financieren, moet er dus ook zeer risicomijdend belegd worden, waarmee inkomsten gegenereerd worden door flinterdunne rentespreads en/of een visie te hebben op de yieldcurve, waarbij ook daar maar zeer geringe speelruimte is vanwege die hoge leverage. De kosten die het management in rekening brengt zijn vervolgens zeer fors te noemen. Het onbegrijpelijke zit er voor mij dan ook in waarom een bank, zoals ons eigen ING, dit wil financieren bij een dergelijk laag eigen vermogen in het fonds. Je zou als bank immers ook kunnen kiezen om zelf $1.5 miljard in Fannie Mae of Freddie Mac hypotheken te investeren, waarmee de bank een iets hogere opbrengst krijgt dan bij financiering van het fonds. Het risico is niet noemenswaardig groter blijkt nu, want via de margin calls hebben de financiers toch deze beleggingen moeten overnemen. Het blijven daarmee natuurlijk nog steeds hypotheek beleggingen van hoge kwaliteit en ik denk ook niet dat er nu sprake van is dat deze voor een bedrag van $21.7 miljard "gedumpt" zijn in de markt, maar dat de banken er op een verstandige manier mee om zullen zijn gegaan.

De ondergang van Carlyle Capital is daarmee uiteindelijk de verdamping van zo'n $700 miljoen aan aandeelhouders kapitaal, waarvan een flink deel bij Carlyle Investment Management zat, en naar ik begrijp, ook een groot deel bij institutionele beleggers. Hierdoor maak ik me minder zorgen over deze ondergang, want het is meer een leverage en hebzucht verhaal, dan een kredietcrisis verhaal.

Bij GO Capital hebben we met een hele andere situatie te maken. Hier lijkt het erop dat het fonds een aantal beleggingen heeft, waarbij zij de dominante belegger is bij een aantal minder liquide fondsen. Dit soort fondsen hebben meer last van de problemen in de huidige financiële markten. Het is daarbij dan ook nog eens erg vervelend is als bij een onderneming in portefeuille de jaarrekeningen over 2003 t/m 2005 nietig worden verklaard door de rechter, waardoor de koers volledig is ingestort.

De beheerder heeft aangekondigd dat er geen sprake is van leverage, en dat daarmee er dus ook geen sprake is van margin calls, of een risico dat het fonds instort. Er is alleen sprake van forse, en voor de participanten heel vervelende, koerscorrecties. Dit heeft blijkbaar bij het fonds geleid tot een groot aantal aanvragen tot verkoop van participaties, waardoor het fonds natuurlijk wel kleiner zou worden. Deze aanvragen moeten dermate groot zijn geweest dat de beheerder van mening is dat liquidatie van belangen niet mogelijk zou zijn, zonder een forse negatieve invloed op de koers te hebben van de onderliggende aandelen. Hiermee zouden de belangen van overblijvende participanten geschaad worden, wat ook niet de bedoeling kan zijn.

Het is erg zuur voor participanten, ook diegenen die niet uit willen treden, te moeten concluderen dat ze nu voor langere tijd vast zitten. Het is duidelijk dat de beheerder voorlopig geen performance fee zal ontvangen, maar wellicht zou het ook een goed gebaar zijn om af te zien van de reguliere management fees voor de periode dat beleggers geen keuze hebben. Hiermee hebben beleggers in ieder geval weer meer het idee dat de belangen van participanten en beheerder gelijk lopen, namelijk het zo kort mogelijk laten duren van de tijdelijke sluitingsperiode.

Ik wil overigens wel waarschuwen voor overhaaste beslissingen om uit het fonds te stappen. Koersdalingen vinden nu plaats op grote schaal bij vele fondsen. Uitstappen omdat de resultaten tegen vallen en elders je heil te zoeken is dan wellicht niet de beste beslissing. GO Capital heeft natuurlijk een aantal jaren uitstekende resultaten laten zien en de belegger die zich laat verleiden tot "chasing van returns" is bezig met een kansloze strategie.

Lees verder....

De ondergang van Carlyle Capital

Het is wellicht velen ontgaan, maar de laatste week is het in Amsterdam genoteerde Carlyle Capital behoorlijk in de problemen gekomen, omdat een aantal kredietverschaffers extra margin eisten. In record tijd is $5.7 miljard geliquideerd van een totale beleggingsportefeuille van $ 21.7 miljard. Deze beleggingsportefeille bestond vrijwel geheel uit US agency RMBS, of wel Residential Mortgage Backed Securities van Freddie Mac en Fannie Mae. Deze beleggingen waren gefinancierd met ongeveer $ 700 miljoen eigen vermogen, wat een leverage factor geeft van ongeveer 31. De rest is gefinancierd door ongeveer 11 banken, waaronder ons eigen ING.

Het fascinerende is dat we bij Carlyle zien hoe de hele kredietcrisis een fonds met enorme leverage in een kwestie van dagen vrijwel op kan blazen, terwijl het management zelf waarschijnlijk dacht een goede en slimme strategie (met name voor zichzelf) uit te voeren. Ik kan beslist aanraden een kijkje te nemen op de website van Carlyle, maar zeker ook het jaarverslag 2007 eens door te bladeren, waar veel interessante informatie staat .

Je kunt dan zien dat het beleggingsmodel is gebaseerd op renteverschillen en looptijdverschillen met dunne marges, waarbij de enorme leverage moet leiden tot acceptabele winsten. Als je dan scheeft zit, zoals hier het geval is, kan het dus ook heel hard fout gaan.
Het management ging er waarschijnlijk vanuit in zeer solide hypotheken te beleggen die praktisch door de Amerikaanse regering gegarandeerd worden. Helaas blijkt dat in deze tijden geen garantie te zijn voor stabiele prijzen, want ook deze beleggingen zijn momenteel onderhevig aan prijsdalingen, waarmee het eigen vermogen, en dus ook het onderpand voor kredietverschaffers snel verdwijnt. Het is niet verwonderlijk dat deze kredietverschaffers snel aan het liquideren zijn geslagen, bij gebrek aan tijdige vermogensaanvulling door het fonds.

De financiering van al deze hypotheken werd gedaan via instrumenten met een resterende looptijd van 2 to 25 dagen, en een gemiddelde looptijd van 20 dagen aan het eind van 2007, zo lezen we in het jaarverslag. De afhankelijkheid van deze extreem korte financiering kan, zoals we hebben gezien, tot grote problemen leiden als de kredietmarkt opdroogt.
Per eind 2007 had ING een bedrag van ongeveer $1.5 miljard verstrekt aan het fonds. De looptijd van deze financiering bedroeg 1 maand, en we mogen hopen en aannemen dat ING nu druk bezig is met het zeker stellen van haar vorderingen.

Kijkend naar het de resultatenrekening over 2007 is het eigenlijk ook verbazingwekkend waarom een belegger geinteresseerd zou zijn in een belegging in een dergelijk fonds. Het netto resultaat over 2007 bedroeg $16.8 miljoen, ofwel $0.45 per aandeel. Als onderdeel van de kosten werden de volgende bedragen betaald aan Carlyle Investment Management:

Management fee.................................$12,517
Share based compensation..................$17,190
Incentive fee.......................................$4,682
Related party operating expenses........$2,161

Totaal ging derhalve ruim $36.5 miljoen naar CIM voor het managen van het fonds, hetgeen ruim twee keer de nettowinst bedraagt em 85% van de operationele kosten over 2007. Ik zou hier als belegger niet erg blij van worden.

Lees verder....

Corporate Express en het bod van Staples

Stel dat je in het casino komt en er staat een ballenbak waarin 100 ballen zitten. Van deze ballen zijn er 51 rood en 49 blauw. Vervolgens staat er een bordje waarop staat dat je voor 1 Euro kunt raden welke kleur bal uit de bak komt. Bij een juist antwoord verdubbelt je inzet en krijg je 2 Euro terug, bij een fout antwoord ben je je inzet kwijt. De rationele belegger zal bij deze ballenbak gaan zitten en er niet meer vandaan te slaan zijn. Door consequent op rood te zetten rekent hij uit dat hij 51% kans heeft op 2 Euro en 49% kans op 0 Euro, hetgeen leidt tot een verwacht resultaat van 1.02 op een investering van 1 Euro. Hoe kunnen we dit nu vertalen naar het bod van Staples op Corporate Express?

We kunnen voor Corporate Express een vergelijkbare berekening maken, waarbij er wel wat extra complicaties zijn en er wat meer veronderstellingen moeten worden gemaakt. Het makkelijkste is het bepalen van de inzet; die is gelijk aan de actuele beurskoers van 7.80 op het moment van schrijven. Vervolgens kunnen we uitrekenen wat de rationele belegger zal willen ontvangen als de overname afgerond is. Er vanuit gaande dat de afwikkeling op zijn vroegst plaats zal vinden eind Mei, betekent dit dat aandeelhouders het dividend zullen hebben ontvangen. De rationele belegger, die zich alleen met kansberekening bezighoudt, zal bij een rente stand van 4% dus eind Mei minimaal een bedrag van 7.87 willen ontvangen als alternatief voor een spaarrekening. Hiervan heeft hij eind April reeds 21 cent ontvangen aan dividend, dus resteert nog 7.66 uit een graai uit de ballenbak.

Hiervoor moeten we nog het equivalent van rood en blauw hebben, en de kans dat deze voorkomen. Aangezien de koers van Corporate Express zich in de 5.00 - 5.50 range bevond voor het bod aangekondigd werd, is het mogelijk dat, indien de overname niet tot stand komt, de koers weer snel terug zal kunnen vallen naar 5.00 Euro en ik schat die kans in op 20%. Wat de opbrengst is als de overname wel doorgaat weet ik nog niet, maar ik weet wel inmiddels dat de rationele belegger een bedrag van 7.66 Euro wil ontvangen. Hiermee kan uitgerekend worden wat de prijs voor de overname is die bij de 80% kans hoort, namelijk (7.66 - (0.20 x 5)) / 0.80 = 8.33. Bij deze prijs heeft de belegger dus een kans van 20% op 5 Euro en een kans van 80% op 8.33, hetgeen een verwachte waarde geeft van 7.66 Euro, precies wat hij wilde ontvangen. Inclusief dividend zou de overname prijs dan dus 8.54 Euro zijn.
Bij een kans van 70% op succes hoort een overname prijs van 9.02 Euro en indien de kans op succes op 90% wordt gesteld, zou 8.17 Euro per aandeel voldoende kunnen zijn.

Concluderend betekent dit dus dat de koele rekenende speculant, die overweegt nu een belang in Corporate Express te nemen, en gelooft dat er 80% kans is dat de overname daadwerkelijk doorgaat voor eind Mei, en die nu bereid is 7.80 Euro per aandeel voor Corporate Express te betalen, ervan uit gaat dat we een eindbod krijgen van 8.54 Euro, inclusief dividend. Als het bod niet doorgaat, gaat deze koele rekenaar ervan uit dat de koers terug kan zakken naar 5 Euro per aandeel. Ik heb sterk het vermoeden dat de meeste aandeelhouders van Corporate Express op dit moment tot de categorie van koele rekenaars horen, en dat een eindbod van minimaal 8-9 Euro verwacht wordt om de acquisitie te laten slagen. Als Staples inderdaad Corporate Express wil inlijven is het moeilijk voorstelbaar dat ze niet verwachten dat een verhoogd bod vereist is. En als dit inderdaad zo is zal de aangegeven range ook niet als een verrassing komen.

Bovenstaande berekeningen zijn natuurlijk alleen maar gebaseerd op mijn aannames. Voor wie zelf de aannames wil veranderen om tot een andere conclusie te komen, heb ik het spreadsheet met berekeningen hier neergezet.

Lees verder....

Risico arbitrage bij AEX fondsen

Risico arbitrage is een interessante tak van sport binnen de beleggingswereld. Bij risico arbitrage, ook wel merger arbitrage genoemd, wordt gepoogd een positief rendement te behalen door te profiteren van de omstandigheid dat bij een aangekondigde overname de aandelenkoers van de over te nemen onderneming in vele gevallen lager noteert dan de overname prijs. De overname prijs is veelal bepaald in aandelen van de overnemende onderneming, contanten, of een combinatie van aandelen en contanten.

Bij risico arbitrage wordt dus gespeculeerd op de kans dat een overname daadwerkelijk doorgang zal vinden en het tijdstip waarop de overname afgerond zal worden. Indien de belegger van mening is dat het verschil tussen de actuele prijs van een aandeel en de waarde bij afronding van de overname voldoende compenseert voor het aangegane risico, zal hij een positie in kunnen nemen. In geval van een overname in contanten zal dit veelal gebeuren door de aanschaf van aandelen van de over te nemen onderneming. Bij een overname in aandelen zal de belegger normaal gesproken de aandelen van de overnemende onderneming verkopen, ofwel “short” gaan en de aandelen van de over te nemen onderneming kopen. Dit dient dan in een zodanige verhouding te gebeuren dat bij omwisseling van de gekochte aandelen in aandelen van de overnemende onderneming er precies genoeg aandelen worden ontvangen om de short positie op te heffen.

Risico arbitrage is een activiteit die vooral door grote professionele partijen, en met name hedge funds ondernomen wordt. Hierbij worden zowel speculatieve posities ingenomen bij ondernemingen waar men een overname verwacht, als posities bij aangekondigde overnames, indien het te verwachten rendement opweegt tegen het risico van vertraging of zelfs het niet doorgaan van de overname. Voor particuliere beleggers is de mogelijkheid tot risico arbitrage echter ook sterk toegenomen. Via online brokers kan op goedkope wijze op vele beurzen gehandeld worden, waarbij veelal ook de mogelijkheid bestaat om short posities in te nemen. Ook kunnen met opties constructies opgezet worden die aan het verwachtingsprofiel van de belegger voldoen. Daarbij zou het wel eens zo kunnen zijn dat voor particulieren met beschikbare middelen en kennis van zaken de mogelijkheden nu zelfs beter zijn, vanwege de huidige krediet crisis. Voor vele opportunistische professionele partijen is de toegang tot krediet sterk verminderd, en dus ook de mogelijkheid om posities in te nemen die kunnen profiteren van fusies en overnames.

Binnen de AEX in Nederland spelen op dit moment drie concrete overname situaties, namelijk bij Corporate Express, Hagemeyer en Vedior. Bij twee overnames ligt er een bod in contanten, namelijk een bod van Staples van 7.25 Euro per aandeel op Corporate Express en een bod van Rexel van 4.85 Euro per aandeel op Hagemeyer. Op Vedior is een bod gedaan door Randstad van 9.50 Euro contanten en 0.32759 aandeel Randstad per Vedior aandeel. Deze mogelijke overnames bevinden zich in verschillende stadia, en hebben daarbij ook verschillende mogelijkheden tot het behalen van rendement.

Hagemeyer

Deze overname is bijna voltooid en op 4 maart is de aanmeldingstermijn voor de aandelen verstreken. Als alles goed gaat zal Rexel binnen 5 dagen melden of ze haar bod gestand doet en vervolgens zal binnen 5 dagen de settlement plaatsvinden. Dit aandeel is echter wel een mooi voorbeeld van een aandeel waar in elk stadium van het proces een interessante risico/ rendement overweging kan worden gemaakt. Op 20 februari zakte het aandeel op een dag van 4.79 naar 4.76, waarmee het aandeel op een discount van 1.9% van de overname prijs kwam, slechts twee weken voor het verstrijken van de aanmeldingsperiode, terwijl alle seinen op groen stonden en nog steeds staan. Indien settlement plaatsvindt op 14 maart, bedraagt het jaarrendement op samengestelde basis van een aankoop op 20 februari 35%. In elke denkbare strategie is dit een uitstekend resultaat, mits de overname volgens verwachting tot stand komt.



Vedior

Begin december 2007 kondigde Randstad aan een bod op Vedior te willen doen. Sinds die tijd zijn er vele positieve signalen ontvangen over het doorgaan van deze overname. Randstad heeft inmiddels een fors belang genomen in Vedior, beide ondernemingen hebben positieve resultaten laten zien in 2007 en zijn intern al volop met de integratie bezig, terwijl ook de financiering rond is. Recent heeft Randstad aangekondigd het officiële bod in maart te verwachten en goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering eind maart/ begin april, waarna naar verwachting de overname vrij snel afgerond zal kunnen worden. In januari en februari was er nog veel onzekerheid bij beleggers over het slagen van de overname, waarschijnlijk vooral onder invloed van de slechte algehele omstandigheden op de wereldwijde effectenbeurzen. Het te behalen voordeel van een risico arbitrage positie is de afgelopen weken sterk verminderd. Op basis van de slotkoersen van vandaag zou voor de risico arbitrage 1 aandeel Randstad verkocht kunnen worden voor 24.71 en 3.05 aandelen Vedior gekocht kunnen worden voor 16.70. Dit leidt tot een netto uitgave van 26.23 Euro. Bij afwikkeling van de overname wordt 28.98 Euro in contanten ontvangen en worden precies genoeg aandelen omgewisseld om de short positie op te heffen. Dit geeft een opbrengst van 2.75 Euro, ofwel een rendement van 10.5% ten opzichte van de investering. Een vergelijkbaar bedrag kan ook gerealiseerd worden via een optieconstructie, waarbij Randstad call-opties worden verkocht en put-opties worden gekocht, terwijl Vedior call-opties worden gekocht en put-opties worden verkocht. Onderstaande grafiek geeft weer hoe dit theoretisch rendement zich ontwikkeld heeft sinds de aankondiging van de overname.



Corporate Express

Op 19 februari kondigde het Amerikaanse Staples aan een voorstel te doen om de gewone aandelen van Corporate Express te verwerven tegen een koers van 7.25 Euro per aandeel. Aan de aankondiging was een brief aan Peter Ventress, de bestuursvoorzitter van Corporate Express, toegevoegd. Het betreft hier een vijandig bod, want Corporate Express had, zo lezen wij in de betreffende brief, reeds enige maanden geweigerd met Staples te praten over een overname. Ook heeft Corporate Express steeds uitgesproken een zelfstandige koers te willen varen. In het geval van Corporate Express gonsden er al maanden geruchten over een overname, terwijl het aandeel verder bleef afglijden tot een laagste koers van 3.46 bereikt werd op 21 januari. Na een licht herstel schoot op 5 februari de koers vervolgens omhoog naar 6.32 op overname geruchten, die dezelfde dag nog ontkend werden door Corporate Express. Na deze ontkenning zakte de koers weer en eindigde de dag op een koers van 5 Euro. De heftige koers reacties op deze dag deden sterk vermoeden dat we te maken hadden met een onderneming die de regie over haar eigen toekomst verloren had. Speculanten voerden de boventoon en zij wilden gewoon een goed bod. Na meevallende jaarcijfers over 2007 kwam het aandeel vervolgens in een range terecht tussen de 5.00 en 5.50 Euro tot het bod van Staples kwam.
De afglijdende beurskoers was Staples blijkbaar ook niet ontgaan, en als grootste en meest winstgevende onderneming in met name de Amerikaanse markt van kantoor produkten, zagen zij waarschijnlijk hun kans schoon om Corporate Express tegen een lage waarde over te nemen. Op zich werd het bod zeer positief door de markt ontvangen, maar van de overnameprijs van 7.25 Euro was de markt minder onder de indruk. De koers van Corporate Express steeg meteen tot boven de 7.60 Euro en bevindt zich nu rond de 7.80 Euro, waarmee de markt duidelijk aangegeven heeft een hoger bod te verwachten. Het bod van 7.25 Euro zou een signaal van Staples aan de aandeelhouders kunnen zijn dat een deal mogelijk is, maar dat ze nu niet te opportunistisch moeten worden. Bij afketsen van de deal zou de koers van het aandeel wel weer eens gewoon terug kunnen vallen naar de range waar het was voor het bod, en daar zijn aandeelhouders naar mijn mening ook niet bij gebaat. Ik vermoed dan ook dat een verhoging van het bod naar de 8-9 Euro range, uiteraard na “constructief “ overleg en goedkeuring van het Corporate Express management, genoeg steun zal kunnen vinden voor een geslaagd bod. Een hoger bod is wellicht door velen gewenst en zelfs mogelijk, maar ik acht het risico van een intrekking van het bod daarbij erg groot.

Ik wil benadrukken dat de drie hierboven besproken overnames bekeken zijn vanuit het oogpunt van risico arbitrage en alleen als zodanig beschouwd moeten worden. Bespreking van deze ondernemingen behelst geen aanbeveling van mijn zijde om een positie in te nemen. Daar waar een belegger overweegt via opties of long/short posities een positie in te nemen in de boven beschreven ondernemingen, dient hij dit alleen te doen als hij in staat is de risco’s die gepaard gaan met een dergelijke constructie volledig in te schatten. De risicopremie is er niet voor niets en het komt voor dat aangekondige overnames worden afgeblazen, uitgesteld en tegen aangepaste condities uitgevoerd.

Zelf heb ik posities in alle drie mogelijke overnames die uitgaan van een daadwerkelijke totstandkoming van de overnames. Deze posities zijn ingenomen in verschillende stadia van de overname ontwikkelingen, en betreffen zowel posities via verkochte put-opties, gekochte call-opties en aankoop / verkoop van aandelen.

Lees verder....

Warren Buffett spreekt...

Berkshire Hathaway, het verzekerings conglomeraat van Warren Buffet heeft haar jaarcijfers weer gepubliceerd. Nu is dit op zich interessant nieuws, maar wellicht nog interessanter is dat dus ook op die dag Warren Buffett weer een "Letter to Berkshire Shareholders" heeft gepubliceerd. Deze jaarlijkse brief wordt door velen gelezen en geanalyseerd. Ze zijn niet alleen populair vanwege de feiten en wijsheden die gecommuniceerd worden, maar zeker ook vanwege de humoristische en directe wijze waarop de heer Buffett ons de zaken vertelt. Hier kan eventueel ook een samenvatting met pakkende uitspraken worden gelezen. Wie in Berkshire Hathaway wil beleggen kan dit onder andere doen via de originele A-class aandelen. Deze noteert op dit moment 140,000 US-dollar per aandeel (!), en is hiermee het hoogst genoteerde aandeel op de New York Stock Exchange. (einde post)

Lees verder....