Langlopende kooprechten volgens Sem van Berkel

Regelmatig kun je bij Alex en bij de DFT commentaren van Sem van Berkel tegenkomen. Ze zijn altijd leuk om even te lezen en zo nu en dan kun je er een idee van krijgen. Nu is de heer van Berkel wel erg gecharmeerd van opties en bevindt zich graag aan de koopkant, hetzij bij put-opties als verzekering of bij langlopende call-opties als goedkoper alternatief voor het kopen van de onderliggende aandelen. Vandaag schreef hij een column in DFT waar hij helaas wel erg kort door de bocht ging en zich afvroeg waarom beleggers aandelen kopen in de plaats van lange opties. Het voorbeeld dat werd gehanteerd gaf helaas een onvolledige vergelijking en gaf dus naar mijn mening een misleidende conclusie. Hieronder is het voorbeeld wat nauwkeuriger uitgewerkt.

De onvolledige vergelijking zit hem in het feit dat geen rekening is gehouden met het dividend dat door ASML is uitgekeerd, en naar verwachting in volgende jaren ook zal worden uitgekeerd. Ook wordt alleen gekeken naar de rentekosten bij het kopen van het aandeel, terwijl ditzelfde principe natuurlijk ook moet worden gehanteerd bij het kopen van de opties. Een meer realistische vergelijking wordt dan de volgende:



In de tabel is de netto schuld op de afloopdatum van de opties in 2012 een bedrag van 21.92, ofwel ruim 1 onder de waarde van 23.04 zoals gegeven in het voorbeel in DFT. Bij de opties is nu ook rekening gehouden met financieringskosten, waarmee hier de schuld op afloopdatum is opgelopen tot 11.74 bij de optie met uitoefenprijs 12, en 9.34 bij de optie met uitoefenprijs 16. Bij een range van mogelijke koersen van ASML op afloopdatum ontstaat dan het volgende beeld voor de netto opbrengst van de verschillende strategieën:



Nu blijkt dat de strategie waarbij aandelen worden gekocht wel degelijk beter kan zijn dan de strategie waarbij opties worden gekocht. Waar in de column wordt geschreven dat minder investeren gelijk is aan minder risico, gaat dit inderdaad op indien de koers van ASML een zware val omlaag zou maken. Bij een aandelenkoers boven de uitoefenprijzen levert de aandelen strategie meer op als we consequent rekening houden met rentekosten. Het lagere risico heeft dus wel degelijk een prijs, ook al wordt in de column iets anders gesuggereerd. Er is dus niks mis met de wijze waarop optieprijzen tot stand komen, en helaas hebben we ook geen mooie mogelijkheid tot arbitrage kunnen ontdekken, ook al leek het er even op alsof er iets raars gebeurde in optieland.