Opties eerder uitoefenen

De meeste opties op aandelen die verhandeld worden mogen voor de expiratiedatum uitgeoefend worden. We zullen in dit artikel bekijken in welke omstandigheden dit zinvol is. Ik bied bij voorbaat al mijn excuses aan de beginnende optiebelegger aan. Het hieronder besproken onderwerp is niet altijd makkelijk te doorgronden en bij het bespreken ervan ben ik uitgeggaan van een begrip van de basis concepten van opties.

Beursgenoteerde opties zijn er in twee varianten met betrekking tot de mogelijkheid van uitoefenen. Het zogenaamde Europese type kan alleen op de expiratiedatum uitgeoefend worden. Of dit zinvol is kan een belegger eenvoudig vaststellen; als de optie in-the-money expireert is uitoefening zinvol. Een belegger die zijn optie niet wil uitoefenen kan deze vlak voor expiratie verkopen, waarbij de kans groot is dat, vanwege de spread in prijzen, er een klein nadeel van €0.05-0.10 zal zijn. Een optie die out-of-the-money expireert behoeft verder geen actie en zal eenvoudigweg waardeloos expireren. Indexopties zijn een typisch voorbeeld van opties van het Europese type.

De tweede variant die veel voorkomt zijn Amerikaanse opties en in tegenstelling tot Europese opties kunnen deze opties op elk moment uitgeoefend worden tot de expiratiedatum. De houder van een Amerikaanse optie kan dus meer met de optie dan de houder van een Europese optie. De waarde van een Amerikaanse optie zal dan ook tenminste gelijk zijn aan de waarde van een Europese optie, maar kan ook hoger zijn in het geval dat het recht van vroegtijdige uitoefening een waarde heeft.

In het algemeen kan gesteld worden dat vroegtijdige uitoefening van opties niet zinvol is, wanneer de optie nog tijdswaarde heeft. Het is dan beter om de optie te verkopen en deze tijdswaarde te ontvangen, en vervolgens de aandelen in de markt te kopen of verkopen. Door uitoefening van de optie zal de houder van de optie immers de tijdswaarde verliezen. Vooral bij opties die niet ver in-the-money zijn en die nog een langere periode tot expiratie hebben, is tijdswaarde een belangrijk deel van de totale optiepremie. Opties die eventueel in aanmerking komen voor vroegtijdige uitoefening zullen dus ver in-the-money zijn, waarbij de totale optiepremie vooral bestaat uit intrinsieke waarde en waarbij de tijdswaarde verwaarloosbaar is.

Om te bepalen of vroegtijdige uitoefening zinvol is, maken we onderscheid tussen opties op aandelen die dividend uitkeren en opties op aandelen die geen dividend uitkeren. Voor een optie is alleen het dividend relevant dat eventueel uitgekeerd wordt in de periode tot expiratie. Een aandeel dat geen dividend meer uitkeert tot de eerstvolgende expiratiedatum kan beschouwd worden als een aandeel dat geen dividend uitkeert. Ook dient apart gekeken te worden naar call-opties en put-opties.

Call-opties, geen dividend

Voor call-opties op aandelen die geen dividend uitkeren is het nooit zinvol om de optie vroegtijdig uit te oefenen. Dit kan als volgt beredeneerd worden, waarbij als voorbeeld een optie genomen wordt met een resterende looptijd van een maand, een huidige aandelenkoers van €100 en een uitoefenprijs van €80. Als de houder van de call-optie de aandelen wil hebben kan hij kiezen om de optie uit te oefenen, waarmee hij de aandelen koopt voor €80. Als de optie echter nu wordt uitgeoefend, zal geen renteopbrengst meer worden verkregen voor het bedrag van €80 dat beschikbaar is voor de aankoop, terwijl de exposure tot de beweging van de aandelenkoers onveranderd blijft. Het is derhalve beter om zo lang mogelijk te wachten met het uitoefenen van de optie, en wel tot expiratie. Een ander voordeel van wachten is, dat er altijd nog een minimale kans is dat de koers van het aandeel zakt tot onder de €80. In dit geval zal de belegger blij zijn niet vroegtijdig uitgeoefend te hebben.

Put-opties, geen dividend

In het geval van put-opties kan het wel gunstig zijn om deze vroegtijdig uit te oefenen, indien op enig moment tijdens de looptijd van de optie deze voldoende ver in-the-money is. Door onmiddelijk uit te oefenen realiseert de houder van de put-optie de intrinsieke waarde en kan deze vervolgend rentedragend investeren. Door te wachten met uitoefenen mist de de belegger de mogelijkheid rendement te behalen op de intrinsieke waarde. In het algemeen kan gesteld worden dat vroegtijdige uitoefening aantrekkelijker wordt naarmate de aandelenkoers verder zakt, de rentevoet stijgt en de volatiliteit in de optieprijs daalt. De waarde die de put-optie heeft moet dus vergeleken worden met de intrinsieke waarde vermeerderd met de renteopbrengst om te bepalen of uitoefening zinvol is. Daar bij opties die ver in-the-money zijn de verwachtingswaarde veelal verwaarloosbaar is, zal het regelmatig voor kunnen komen dat uitoefening zinvol is.

Call-opties, wel dividend

Bij aandelen die dividend uitkeren, kan er niet meer vanuit gegaan worden dat vroegtijdige uitoefening niet zinvol is. In dit geval kan het verstandig zijn om een call-optie vlak voor het ex-dividend moment uit te oefenen. Op enig ander moment is het echter niet verstandig. Om in aanmerking te komen voor vroegtijdige uitoefening dient de optie echter behoorlijk in-the-money te zijn, terwijl ook het dividend substantieel moet zijn. Het is immers zo dat het te verkrijgen dividend op moet wegen tegen de gemiste rente opbrengsten die de belegger zou hebben gekregen als hij niet zou hebben uitgeoefend.
Het is niet eenvoudig om dit mechanisme te begrijpen, maar wellicht kan het volgende extreme voorbeeld een en ander duidelijk maken. Hierbij wordt uitgegaan van een onderneming die zichzelf zal liquideren en alle activa zal verkopen om de opbrengst hiervan vervolgens uit te betalen als dividend. Het is duidelijk dat na de ex-dividend datum de onderneming geen waarde meer heeft, waardoor dus elke in-the-money call-optie zeker voor de ex-dividend datum uitgeoefend moet worden om waarde te realiseren. Na ex-dividend datum heeft de optie immers geen waarde meer. De betaling van dividend kan ook gezien worden als een gedeeltelijke liquidatie van de onderneming en het zou hierbij dus ook voor kunnen komen dat vroegtijdige uitoefening zinvol is. We kunnen ook een andere extreme situatie nemen, waarbij de aandelenkoers gelijk is aan €120, de uitoefenprijs gelijk aan €100 en het dividend gelijk is aan €1, terwijl de resterende looptijd nog 1 jaar is. De rentevoet bedraagt 4%. Door nu voor ex-dividend datum uit te oefenen moet de belegger €100 investeren, en krijgt onmiddelijk een dividend van €1. Hij geeft hiermee echter wel de mogelijkheid op om zijn investeringsbedrag van €100 in een jaar aan te laten groeien tot €104 en om eventueel nog van mening te veranderen ten opzichte van de uitoefening van zijn optie. In deze situatie is uitoefening dus onverstandig.

Deze twee voorbeelden geven aan dat er een afruil is tussen het ontvangen van dividend en de mogelijkheid een bedrag gelijk aan de uitoefenprijs rentedragend te investeren tot de expiratiedatum. Als derhalve het te ontvangen dividendbedrag hoger is dan de te ontvangen rente tot expiratie op een bedrag gelijk aan de uitoefenprijs zal uitoefening vlak voor ex-dividend gunstig kunnen zijn. Naarmate de resterende looptijd van de call-optie korter is en het dividend hoger is, zal het vaker voorkomen dat vroegtijdige uitoefening gunstig is.

Put-opties, wel dividend

We hadden al geconstateerd dat voor put-opties zonder dividend het gunstig kan zijn om vroegtijdig uit te oefenen. De vraag is derhalve wat de situatie nu voor de ex-dividend datum betekent. De regel is dat vroegtijdige uitoefening niet gunstig is als de contante waarde van het dividend hoger is dan de rente die kan worden verdiend op een bedrag gelijk aan de uitoefenprijs. Stel dat de koers van een aandeel nu €30 is, de uitoefenprijs €50, en er een dividend van €5 zal worden betaald precies over een maand. Indien de optie nu wordt uitgeoefend, kan een waarde van €20 gerealiseerd worden, die vervolgens rentedragend geïnvesteerd kan worden voor een maand. Deze renteopbrengst zal echter veel lager zijn dan het bedrag van €5 dat extra gerealiseerd kan worden vlak na de ex-dividenddatum. Het is dus vaak zo dat in de periode tot de ex-dividend datum het niet gunstig is om een put-optie vroegtijdig uit te oefenen. Op de ex-dividenddatum kan het dan weer anders zijn.

Ik realiseer me dat het niet zo eenvoudig is om de situaties met betrekking tot vroegtijdige uitoefening van opties te doorgronden. Helaas is het wel zo dat beleggers die gebruik maken van opties zich bewust moeten zijn van de wijze waarop opties reageren in verschillende situaties. Zeker de verkopers van opties moeten zich realiseren waar zij aan beginnen, willen zij niet voor verrassingen komen te staan door een onverwachte uitoefening. Ook zal de houder van een optie de effecten van transactiekosten en bied-en laat spreads in zijn overweging mee moeten laten spelen.

Concluderend kan gesteld worden dat de houder van een optie alert moet worden in het geval zijn opties behoorlijk in-the-money zijn gekomen, de resterende tijdswaarde verwaarloosbaar is, en als er dividend uitgekeerd gaat worden. Een put-optie die nog vrijwel geheel uit intrinsieke waarde bestaat zal in aanmerking komen voor vroegtijdige uitoefening. Bij een call-optie zal de situatie goed bekeken moeten worden vlak voor ex-dividend gaan van het onderliggende aandeel.