Aandelen en waardering

Met verbazing hoor en lees ik regelmatig de commentaren over de effecten van de kredietcrisis en de wijze waarop aandelenkoersen hierop al dan niet correct reageren. Het lijkt wel eens alsof actuele aandelenkoersen de huidige situatie zouden moeten weerspiegelen, terwijl aandelenkoersen juist een reflectie van de toekomstverwachtingen zijn. Van particulieren kan ik me wel iets voorstellen bij emotionele reacties in huidige tijden. De materie is gecompliceerd genoeg en het is erg moeilijk om goede signalen te vinden omtrent de richting van de markt, waardoor de frustratie makkelijk kan toeslaan. Van analisten en commentatoren zou je echter in sommige gevallen een genuanceerdere beschouwing verwachten van hetgeen zich afspeelt in de economie en de financiële markten.

Het is zeer goed mogelijk dat aandelenkoersen stijgen bij slecht nieuws. De vraag is immers veel meer wat de verwachtingen waren, dan wat de realiteit is. In het geval van de huidige kredietcrisis kan het heel goed zo zijn dat beleggers rekening houden met dramatische resultaten in de financiële sector. Vervolgens kan het ook zo zijn dat de risicopremies voor het aanhouden van beleggingen in deze sector omhoog worden geschroefd. Dit zal leiden tot fors lagere aandelenkoersen. Indien vervolgens nieuwe informatie in de markt komt die aangeeft dat de negatieve verwachtingen overdreven waren, is dan weer ook een herstel mogelijk.

Een andere storende misvatting is dat aandelenkoersen niet kunnen stijgen, terwijl de problemen nog in volle gang zijn. De problemen met betrekking tot de kredietcrisis, een eventuele recessie, gevaar van stijgende inflatie en een dalende koers van de US-dollar kunnen nog jaren doorgaan en dagelijks voelbaar zijn. Beleggers zullen echter trachten deze effecten in de koersen te verwerken en vooruit te kijken. Indien de verwachting dan op een bepaald moment gerechtvaardigd is dat de problemen minder lang zullen duren of minder diep zullen zijn, kunnen de aandelenkoersen herstellen, terwijl men nog midden in de problemen zit.

Men dient zich te realiseren dat de waarde van een aandeel bepaald wordt door verwachtingen omtrent de toekomst. De toekomst wordt hierbij niet alleen bepaald door morgen en overmorgen, maar ook door de periode over 10 jaar en verder. Simpel gezegd is de waarde van een onderneming gelijk aan de contante waarde van de toekomstige winst. De disconteringsfactor die gebruikt wordt om de contante waarde te berekenen van die toekomstige winsten wordt vervolgens bepaald door de risicovrije rente en een risicopremie. In zijn simpelste vorm ziet de formule die gebruikt kan worden voor een waardebepaling er vervolgens zo uit:

Aandelenwaarde = [W x (1 + g)] / [r – g]

Hierbij is W gelijk is aan de actuele winst, g gelijk aan de jaarlijkse groei van de winst en r de disconteringsfactor die bestaat uit de risicovrije rente en een risicopremie.

Naar mijn mening is dit een van de belangrijkste basisformules die er bestaat bij beleggen, en vrijwel elke gecompliceerde waardeberekening is te herleiden tot dit model. Het is doorgaans vrij eenvoudig om de huidige winst vast te stellen en om de risicovrije rente te bepalen. De complexiteit zit echter in het voorspellen van toekomstige winsten en het bepalen van het risico van de belegging. De formule zal in de praktijk vaak verder gedetailleerd en gecompliceerd worden, maar uiteindelijk blijft overeind dat verwachte toekomstige winststromen contant gemaakt moeten worden. Het gebeurt vaak dat bij waardebepaling een nauwkeurige en gedetailleerde inschatting wordt gemaakt van de resultaten voor de komende 10 jaar. Voor de lange termijn vanaf het elfde jaar wordt dan vervolgens een vast percentage groei gehanteerd, bijvoorbeeld ongeveer gelijk aan de verwachte inflatie van 2-3%.

Met name bij aandelen waarbij de groeiverwachtingen hoog zijn, wordt de waarde voor een significant deel bepaald door de verre toekomst. De volgende tabel maakt dit duidelijk:



De waarde per aandeel is berekend met een winst bedrag van €5 per aandeel en een disconteringsfactor van 10%. Men kan constateren dat naarmate de verwachte groei van de winst hoger is, de waarde van het aandeel verder in de toekomst bepaald wordt. Vanaf een groeipercentage van 3% wordt al meer dan de helft van de waarde van het aandeel bepaald door de winsten die over 10 jaar verdiend gaan worden. Het tweede wat opvalt is dat naarmate de verwachte groei dichter bij de disconteringsfactor komt, de waarde van het aandeel explosief stijgt, omdat de noemer van de vergelijking steeds dichter bij 0 komt, hetgeen enorme koers / winst verhoudingen kan opleveren. Het model is ook niet in staat om zinvolle berekeningen te maken, indien de disconteringsfactor negatief wordt. Dit is gedeeltelijk de situatie die zich voordeed tijdens de internet bubble. De groeiverwachtingen van een aantal aandelen werden zo enorm opgeblazen, dat een normale waardering vrijwel onmogelijk was. Er werd toen wel beweerd door sommige enthousiaste analisten dat conventionele waarderingsmodellen iets van het verleden waren. Inmiddels zijn de internet sterren van toen vrijwel allemaal uitgedoofd en staat iedereen weer met beide voeten op de grond.

Met betrekking tot de huidige situatie moeten we proberen in te schatten wat de effecten van de kredietcrisis op met name financiële waarden zullen zijn. In het gunstigste geval zullen deze van korte duur zijn, waarbij ondernemingen na een of twee magere jaren weer op het oorspronkelijke groeipad verder kunnen. In een dergelijk geval zou het uiteindelijke effect op aandelenkoersen bescheiden kunnen zijn, omdat de toekomstverwachtingen grotendeels gehandhaafd worden. Indien echter de basis voor toekomstige winsten structureel veranderd is, hebben we een heel andere situatie. In dit geval worden de volledige toekomstige winstverwachtingen aangetast, waarbij wel structureel lagere aandelenkoersen horen, en de niveaus van voor 2008 voorlopig niet meer haalbaar lijken.

Er zijn nog steeds veel onzekere factoren die een grote invloed hebben op de toekomstverwachtingen, en dus zullen de koersen nog behoorlijk kunnen fluctueren op korte termijn. Ze zullen dus ook kunnen stijgen terwijl we nog midden in de problemen zitten en er nog volop slecht nieuws is. Op dit moment lijkt het optimisme voor de toekomst wat teruggekeerd met stijgende koersen en dalende volatiliteit. De overname van Bear Sterns door JP Morgan zou een keerpunt geweest kunnen zijn, waarbij de markt tot het inzicht is gekomen dat teveel negativiteit in de aandelenkoersen verwerkt was. Laten we hopen dat dit inzicht correct was en dat het slechte nieuws wat nog komen gaat meevalt.