Merger arbitrage: update

Gisteren kwam tegen het einde van de handelsdag in de Verenigde Staten het prettige bericht dat de Fed goedkeuring heeft gegeven aan de overname van First Charter Corp door Fifth Third Bancorp. Ik had eerder al geschreven een positie te hebben ingenomen op deze overname en het is erg prettig dat de overname inderdaad dit kwartaal naar alle waarschijnlijkheid zal kunnen doorgaan, zeker omdat er toch wat twijfel in de markt was ontstaan en de koers van First Charter aan het zakken was. Op het bericht van de Fed steeg de koers ruim 25% en staat nu op $28.37, hetgeen nog steeds een discount is van 8.5% ten opzichte van de overname prijs van $31. Daar de positie met geleende US-dollars gefinancierd is, is er gelukkig geen nadeel van de fors gedaalde koers ten opzichte van de Euro. Een andere overname waar we nu snel nieuws kunnen verwachten is die van Vedior door Randstad.

Volgens de berichten heeft de Europese Commissie de termijn voor de
beoordeling van de overname van Vedior door Randstad uitgesteld tot uiterlijk Donderdag 17 April. Vandaag of morgen zouden we dus iets moeten horen. Indien de mening van Randstad correct is, kunnen we een positief oordeel verwachten, waarmee de transactie begin Mei afgerond kan worden. Op dit moment noteert Vedior nog met een discount van ongeveer 2.5% ten opzichte van de theoretische overnameprijs. Bij positief nieuws zal deze discount wel verder omlaag gaan, waarmee de koers nog dichter bij de overname prijs zal komen.

Inmiddels is de Hagemeyer overname begin Maart afgerond, en ook een belang in Respironics is in Februari afgewikkeld. Dit was een positie die laat in de aanmeldingsperiode was ingenomen, toen de koers nog met 1% discount noteerde ten opzichte van de overnameprijs door Philips. Daar de aandelen binnen twee weken werden overgenomen was dit toch een aantrekkelijk rendement op jaarbasis.

Op dit moment hebben we naast het belang in First Charter en Randstad / Vedior ook nog een belang in Corporate Express. Deze positie begint behoorlijk te frustreren, daar het erop lijkt dat geen van beide partijen bereid is om de situatie open te breken. Hiermee komt er dus vertraging in het moment dat deze overname afgerond zal worden. Staples handhaaft naar mijn mening terecht het huidige bod. Ze hebben al meerdere keren aangegeven graag met CE om de tafel te gaan zitten, en natuurlijk zullen ze bereid zijn tot een hoger bod. Ze weten ook wel dat een bod redelijk moet zijn, maar niet excessief. Het alternatief is immers voor CE een zeer waarschijnlijke teruggang naar een range voor de aandelenkoers rondom de 5 Euro. Staples weet dat heel goed, maar aandeelhouders, en wellicht het management van CE, schijnen dat graag te willen vergeten.

Het bittere feit voor het management van CE is waarschijnlijk dat Staples hen helemaal niet nodig heeft. De Australische activiteiten zijn onderdeel van een beursgenoteerde onderneming, terwijl de Verenigde Staten en Canada prima door Staples zelf kunnen worden geïntegreerd. Blijft dus over Europa en Printing Systems. Voor Europa zullen ze vast een goed en getalenteerd management team kunnen samenstellen, terwijl Printing Systems niet tot de kern activiteiten behoort en afgestoten kan worden. Vandaag werd bekend dat CE zelf hiermee al een begin heeft gemaakt.

Hiermee wil ik niet zeggen geen vertrouwen te hebben in het talent en de motivatie van de heer Ventress en zijn team. Ik denk alleen dat het niet meer relevant is. De propositie voor de aandeelhouders van CE van een overname door Staples is gewoon veel beter dan de onzekerheid over het slagen van een nieuwe strategische visie. Het heeft derhalve geen zin om de hakken in het zand te zetten en wellicht in een later stadium buiten spel gezet te worden. Meewerken aan een overname met een mooi eindbod geeft het management de mogelijkheid actief deelnemer in het spel te zijn, en wellicht later het toneel met opgeheven hoofd te verlaten. Bij een geslaagde vijandige overname of een zelfstandig uitgevoerde strategie die in zwaar weer terecht komt, zou dit wel eens wat moeilijker kunnen worden.