Gokken met dagopties

Onlangs zijn door Euronext dagopties op de AEX-index geïntroduceerd. Volgens Euronext volgt de introductie van deze opties op de succesvolle introductie van AEX-index weekopties. De aantrekkelijkheid van dagopties wordt door Euronext op hun website als volgt omschreven:

“Door hun korte looptijd is de tijd- en verwachtingswaarde, en daarmee de premie van de optie, relatief laag. De relatief lage premie zorgt voor een extra sterk hefboomeffect; bij een geringe procentuele beweging in de AEX-index kan al een aantrekkelijk rendement worden gegenereerd. Hiermee is het mogelijk om met korte termijn handelsstrategieën in te spelen op actuele gebeurtenissen en nieuwsfeiten die een positief of negatief effect hebben op de AEX-index.”

Euronext heeft natuurlijk gelijk met de opmerking dat de tijdswaarde in de premies relatief laag is. Ze zouden er dan echter wel bij mogen zeggen dat die lage tijdswaarde ook wel ontzettend hard verdampt, namelijk in maximaal twee handelsdagen. Bij opties met een langere looptijd zit er weliswaar meer tijdswaarde in de premie, de waardedaling als gevolg van het verdampen van de tijdswaarde is echter veel lager. Een koper wordt bij opties met een langere looptijd minder snel en hard gestraft als zijn visie niet meteen uitkomt. Andersom is het wel zo dat bij de dagoptie een juiste visie sneller en relatief beter beloond wordt door het hogere hefboomeffect.

Met deze karakteristieken lijkt de dagoptie bij uitstek een instrument voor speculanten met een duidelijke korte termijn visie. Nu zijn er natuurlijk getalenteerde beleggers die in staat zijn om op regelmatige basis de korte termijn richting van de index goed in te schatten. Het lijkt mij echter onmogelijk om op dagelijkse basis te bepalen waar de volgende dag de index zal eindigen, waarmee een strategie die zich hierop richt vrijwel kansloos lijkt, zeker als bied- en laat spreads en transactiekosten de nodige tegenwerking bieden.

Het is echter dat snelle verval in verwachtingswaarde waar wellicht mogelijkheden liggen. Een belegger die zich niet staat acht de korte termijn richting van de index te voorspellen, kan wel een visie hebben op de prijs die betaald wordt voor de dagoptie door deze te vergelijken met de waarschijnlijkheid dat opties waardeloos expireren. Door een richting neutrale positie in te nemen met het gelijktijdig kopen of verkopen van een calloptie en een putoptie weet de belegger waar zijn break-even niveaus liggen. Op basis van verwachtingen met betrekking tot de volatiliteit van de index kan vervolgens bepaald worden of hij denkt dat de settlementprijs binnen of buiten deze bandbreedte zal liggen.

Nu worden deze dagopties nog maar sinds kort verhandeld. We kunnen echter over een langere periode proberen te simuleren hoe de waarde van deze opties zich ontwikkeld zou hebben, en wat dit zou betekenen voor de waarde van ingenomen posities.

Om de resultaten te simuleren zijn de dagkoersen van de AEX genomen vanaf begin 1994 tot nu, waarbij 3622 bruikbare observaties beschikbaar zijn. Vervolgens is er vanuit gegaan dat een positie kan worden ingenomen op de openingskoers van een beursdag, terwijl de settlementprijs gebaseerd wordt op de slotkoers van de volgende beursdag. Dit is niet geheel in overeenstemming met de werkelijkheid, waar de handel in dagopties vlak na de opening begint en de settlementprijs vastgesteld wordt tussen 15:30 en 16:00 op de expiratiedag. Praktisch betekent dit dat er ongeveer 2 beursdagen in dagopties gehandeld kan worden. De koersmutaties die zich in deze periode hebben voorgedaan staan in onderstaande tabel.



Uit de tabel blijkt dat een koersstijging in de periode tussen 0% en 1% het meeste is voorgekomen. Met 1082 observaties was dit goed voor bijna 30% van het totaal. Een percentage van 82.1% lag binnen een bandbreedte van -2% en 2%. Er is echter ook zichtbaar dat er meerdere koersmutaties plaats hebben gevonden op de uitersten van de grafiek, met verschillende mutaties lager dan -6% en hoger dan 6%. Deze extreme mutaties hebben een significante invloed op het totaal te behalen resultaat. De bandbreedte van -2% tot 2% is in onderstaande grafiek nader gedetailleerd, waarbij een percentage van 56.1% van de koersmutaties binnen de bandbreedte van -1% en 1% lag.



Op basis van deze gegevens valt te concluderen dat er bij de combinatie van een at-the-money calloptie en putoptie (ook wel straddle genoemd) in alle gevallen een eindwaarde zal zijn. Bij een combinatie van opties die 1% out-of-the-money waren (een strangle) bij aanvang van de strategie zou dit in iets minder dan de helft het geval zijn, terwijl bij een strangle die 2% out-of-the-money opgezet wordt, deze in ruim 80% van de gevallen waardeloos afloopt.
Hiermee is echter nog niet gezegd dat de posities winstgevend zijn geweest. Om dit te bepalen kunnen we uitrekenen wat de gemiddelde settlementprijs van de opties is geweest voor de hele periode. Dit is af te lezen in onderstaande tabel.



De gemiddeld berekende settlementprijs van een call-optie met een uitoefenprijs gelijk aan de actuele koers was derhalve 2.55. Bij een uitoefenprijs 1% boven de actuele prijs was de berekende gemiddelde settlement prijs 1.04 voor de call-optie. Je kunt ook stellen dat indien de gemiddelde premie voor de opties gelijk zou zijn geweest aan de waarde in de tabel, het rendement van de strategie neutraal zou zijn geweest en geen winst of verlies had opgeleverd. Bij een initiële premie hoger dan de hier berekende bedragen zou de koper van de optie verlies lijden, terwijl bij premies lager dan deze niveaus de koper op lange termijn winst zou hebben. Op basis van de uitkomsten kan ook gesteld worden dat de neutrale premie voor een at-the-money optie ongeveer 0.6% van de index waarde was voor de periode vanaf 1994.

We hebben nu echter een gemiddelde berekend. Hiermee is niet de vraag beantwoord of in tijden van hoge volatiliteit de pemies hoger dienen te zijn, terwijl ze in periodes van lage volatiliteit laag kunnen zijn. Door het verband te bekijken tussen de expiratiewaarde van opties en de volatiliteit kan een indicatie worden gekregen of er in bepaalde periodes genoegen kan worden genomen met lagere premies, terwijl in andere periodes juist hogere premies vereist zijn. Hiervoor is nog eens gekeken naar het verband tussen de expiratiewaarde van opties 1% out-of-the-money en de 1-maands historische volatiliteit. Het resultaat hiervan kan in onderstaande grafiek afgelezen worden.



Uit de grafiek blijkt dat er wel een verband is tussen de expiratiewaarde en de volatiliteit, maar dat dit niet erg sterk is, zeker niet bij een volatiliteit onder de 0.2. Bij elk niveau van de volatiliteit vinden er wel flinke uitschieters plaats van de index waarbij significante expiratiewaardes van de opties kunnen ontstaan. Het risico dat er een flinke koersmutatie voorkomt laat zich voor deze periode blijkbaar niet erg goed voorspellen door de historische volatiliteit. Dit zou kunnen suggereren dat dagopties met een vrij constante premie ten opzichte van de actuele indexwaarde zouden moeten worden verhandeld.

We moeten natuurlijk uitkijken met het interpreteren van theoretische berekeningen op basis van historische prijzen. Desondanks kunnen we toch wel enige uitspraken doen over dagopties. Voor speculanten met een duidelijke koersvisie zijn deze opties interessant vanwege de grote hefboom en de beperking van het maximale verlies. Ik denk echter dat voor deze speculanten ook gewone futures met een stop-loss interesant kunnen zijn, zeker als de premies hoog zijn. Nadeel van de future kan uiteraard wel zijn dat er behoorlijk margin aangehouden moet worden, waarbij wel meteen opgemerkt dient te worden dat als dit een issue is, men zich wellicht niet met dit soort zeer speculatieve instrumenten zou moeten bezighouden.

Voor verkopers van opties kunnen dagopties interessant zijn, juist vanwege die snelle verdamping van de tijdswaarde. Zeker als richting neutrale posities worden ingenomen, kunnen koele rekensommen gemaakt worden, waarbij de verkoper als verzekeraar kan optreden, indien hij van mening is voldoende voor het risico gecompenseerd te worden.

Om de populariteit van dagopties toe te laten nemen is het wel van belang dat de bied- en laat spreads krapper worden gesteld. Nu kun je veel door professionele handelaren afgegeven prijzen zien met spreads van 0.20 tot 0.30 voor lage volumes. Indien op deze spreads gehandeld wordt begint men met een behoorlijke achterstand aan het avontuur tot rendement.