Dividend, graag of liever niet?

Enige dagen geleden las ik een interessant artikel over ICT Automatisering en het dilemma waarvoor zij staan met betrekking tot hun dividendbeleid. Enerzijds heeft de onderneming groeiambities waarvoor geld nodig is, anderzijds heeft de onderneming een dividendbeleid waarbij een groot deel van de nettowinst uitgekeerd wordt aan de aandeelhouders. Blijkbaar is het voor het management niet eenvoudig om de aandeelhouders te overtuigen van het feit dat een verlaging van het dividend tot hogere groei zal leiden en dus tot meer creatie van aandeelhouderswaarde, via een hogere beurskoers en hogere dividenduitkeringen in de toekomst. De situatie bij ICT geeft aan dat het onderwerp van dividend vrij gevoelig ligt en op verschillende wijzen benaderd kan worden door zowel management als aandeelhouders.

In principe is de daadwerkelijke betaling van dividend een sigaar uit eigen doos, en dit blijkt ook uit het feit dat op de ex-dividend datum de aandelenkoers zakt met een zelfde bedrag als het dividend, ook al is dit niet altijd helemaal zichtbaar vanwege de normale dagelijkse koersmutaties die plaatsvinden. Toekomstige winsten en dividenden zijn echter wel een belangrijk bestanddeel van de koers van een aandeel

De theorie met betrekking tot dividend is in principe heel simpel. Geld moet aangewend worden daar waar het meeste rendement te behalen is. Indien een onderneming in staat is een hoger rendement te behalen dan de belegger, zou geen dividend moeten worden uitgekeerd. Door het inhouden en herinvesteren van winsten creëert de onderneming meer waarde en maakt hogere toekomstige dividendstromen mogelijk voor de belegger. Zo gezien zou je haast verwachten dat ondernemingen nauwelijks dividend uitkeren maar vooral herinvesteren in groei. Een onderneming wordt immers geleid door professionele managers, die in staat moeten worden geacht een zinvolle aanwending voor het vermogen van de aandeelhouders te kunnen vinden.

Deze gedachtengang wordt bijvoorbeeld aangehangen door Warren Buffett, de Amerikaanse miljardair en bestuurder van Berkshire Hathaway. Hij is van mening dat het zijn taak is om maximale aandeelhouderswaarde te creëeren, gepaard gaande met zo min mogelijk kosten. Hiermee heeft hij in een periode van 42 jaar een rendement behaald van 21.1% op jaarbasis, zonder ooit dividend uitgekeerd te hebben. Daar hij in deze periode ook nooit de aandelen gesplitst heeft (want dat kost volgens hem alleen geld, zonder dat het iets oplevert), zijn Berkshire A-class aandelen nu de duurste aandelen op de Amerikaanse beurs met een waarde van ruim boven de $100,000 per aandeel. Warren Buffett redeneert dus dat indien zijn beleggers behoefte hebben aan inkomen, het beter is dat zij enige aandelen verkopen om inkomen te genereren, en niet dat hij inkomen ter beschikking stelt in de vorm van dividend.

Nu kan hij gedeeltelijk zo redeneren, omdat hij voor de beleggingen van Berkshire Hathaway kan kiezen uit vele beleggingsmogelijkheden. Anders is dit in het geval van ondernemingen die zich juist in meer of mindere mate gespecialiseerd hebben op een bepaalde service, industrie of technologie. Hier moeten keuzes gemaakt worden uit investeringsmogelijkheden die zich aanbieden en een bijdrage leveren aan het versterken en uitbreiden van de kernactiviteiten.

De behoefte aan kapitaal zal groot zijn bij ondernemingen die zich nog in het ontwikkelingsstadium bevinden en bij ondernemingen die zich in sterke groeimarkten begeven. Het kan echter ook zo zijn dat de groeimogelijkheden van een onderneming beperkt zijn en dat niet alle cashflow aangewend hoeft te worden om verdere groei te financieren. In een dergelijk geval is het uitkeren van een gedeelte van de winst in de vorm van dividend goed verdedigbaar.

Het is tegenwoordig echter ook populair bij een aantal grote ondernemingen, zoals bijvoorbeeld Philips, ING, Koninklijke Olie en Unilever om eigen aandelen in te kopen. Indien deze ondernemingen zelf geen winstgevende aanwendingen kunnen vinden voor de kasstromen is het inderdaad beter om geld terug te geven aan de aandeelhouders en op deze wijze de winst op het geïnvesteerde vermogen op peil te houden.
Op zich is het natuurlijk wel een punt van zorg als onze grote multinationale ondernemingen zichzelf niet in staat achten om meer te doen met de winsten die zij genereren. In vroeger tijden stonden de Nederlanders bekend als zeer ondernemend en je kunt je afvragen waarom we daar tegenwoordig zo weinig van terug zien. Teruggeven van kapitaal is toch een beetje de weg van de minste weerstand. Het verschuift het probleem en de verantwoordelijkheid voor het vinden van interessante investeringen naar de belegger.

Beleggers moeten voorzichtig zijn met het interpreteren van dividendrendement, ofwel het jaarlijkse dividend gedeeld door de aandelenkoers. Het dividendrendement kan laag zijn, omdat de aandelenkoers hoog is, en de markt de onderneming goede groeimogelijkheden toedicht. Het kan echter ook laag zijn als een onderneming zich in al dan niet tijdelijke moeilijkheden bevindt en zich geen, of slechts een laag dividend kan veroorloven. Anderzijds hoeft een hoog dividendrendement ook niet positief te zijn, maar kan betekenen dat er sprake is van een lage aandelenkoers vanwege verslechterde verwachtingen voor de onderneming. Bij een onderneming als Fortis, die voor veel geld mede ABN-Amro bank heeft gekocht en vele integratie uitdagingen kent, kan een belegger zich afvragen of het hoge gepresenteerde dividendrendement betekent dat de aandelenkoers snel weer zal gaan stijgen, omdat er teveel negatieve verwachtingen in de prijs zitten. Het zou echter ook kunnen betekenen dat het huidige dividend niet te handhaven is en het rendement weer naar een lager niveau zal zakken.

Daar het moeilijk is om nauwkeurige berekeningen te maken met betrekking tot kapitaalbehoefte en het rendement hierop, heeft dividend ook een belangrijke signaalfunctie met betrekking tot de gezondheid van een onderneming en het vertrouwen dat het management heeft voor de lange termijn. Verlaging of uitstel van dividend kan daarbij als gezichtsverlies voor het management worden opgevat. Recent hebben we de discussies nog kunnen zien bij Citigroup, die hard door de kredietcrisis getroffen is. Veel speculatie vond plaats over het al dan niet verlagen van het dividend, terwijl een nuchtere analyse aangaf dat Citigroup het eigen vermogen flink moest versterken. Het niet uitkeren van dividend is hiervoor een logische bron. De bepaling van de hoogte van het uit te keren dividend door het management werd als een belangrijk signaal beschouwd aan beleggers omtrent de invloed van de kredietcrisis op de onderneming.

Een ander positief signaal van dividend is dat uit verschillende onderzoeken is gebleken dat ondernemingen die dividend uitkeren over het algemeen op een meer verantwoorde wijze omgaan met het beschikbare kapitaal en de winstgevendheid in relatie tot het kapitaal goed in het oog houden. De gedachte hierachter is dat bij ondernemingen die geen dividend uitkeren, en voortdurend winsten inhouden, er eerder sprake zal zijn van minder scherp beleid en zelfs het gevaar dat minder goed nagedacht wordt over hoe de beschikbare middelen geïnvesteerd worden. Er zou daarbij een verband bestaan tussen de hoeveelheid cash die een onderneming aanhoudt en het risico dat teveel betaald wordt bij overnames.

Concluderend kan gesteld worden dat een belegger zich niet blind moet staren op de hoogte van het dividend bij een onderneming, of dat de aanwezigheid van dividend op zich een belangrijk criterium zou moeten zijn bij de beleggingsbeslissing. Het argument dat dividend een belangrijke bron van inkomen is voor beleggers is zwak. Tegen lage kosten kunnen immers ook aandelen verkocht worden om in deze behoefte te voorzien. De signaalwerking van dividend is echter wel sterk, maar naar mijn mening is het belangrijker om te kijken naar andere indicatoren, zoals bijvoorbeeld het rendement op geïnvesteerd vermogen en eigen vermogen.

Naschrift: Deze post is ook verschenen als column op Beursplaza.