Risico arbitrage bij AEX fondsen

Risico arbitrage is een interessante tak van sport binnen de beleggingswereld. Bij risico arbitrage, ook wel merger arbitrage genoemd, wordt gepoogd een positief rendement te behalen door te profiteren van de omstandigheid dat bij een aangekondigde overname de aandelenkoers van de over te nemen onderneming in vele gevallen lager noteert dan de overname prijs. De overname prijs is veelal bepaald in aandelen van de overnemende onderneming, contanten, of een combinatie van aandelen en contanten.

Bij risico arbitrage wordt dus gespeculeerd op de kans dat een overname daadwerkelijk doorgang zal vinden en het tijdstip waarop de overname afgerond zal worden. Indien de belegger van mening is dat het verschil tussen de actuele prijs van een aandeel en de waarde bij afronding van de overname voldoende compenseert voor het aangegane risico, zal hij een positie in kunnen nemen. In geval van een overname in contanten zal dit veelal gebeuren door de aanschaf van aandelen van de over te nemen onderneming. Bij een overname in aandelen zal de belegger normaal gesproken de aandelen van de overnemende onderneming verkopen, ofwel “short” gaan en de aandelen van de over te nemen onderneming kopen. Dit dient dan in een zodanige verhouding te gebeuren dat bij omwisseling van de gekochte aandelen in aandelen van de overnemende onderneming er precies genoeg aandelen worden ontvangen om de short positie op te heffen.

Risico arbitrage is een activiteit die vooral door grote professionele partijen, en met name hedge funds ondernomen wordt. Hierbij worden zowel speculatieve posities ingenomen bij ondernemingen waar men een overname verwacht, als posities bij aangekondigde overnames, indien het te verwachten rendement opweegt tegen het risico van vertraging of zelfs het niet doorgaan van de overname. Voor particuliere beleggers is de mogelijkheid tot risico arbitrage echter ook sterk toegenomen. Via online brokers kan op goedkope wijze op vele beurzen gehandeld worden, waarbij veelal ook de mogelijkheid bestaat om short posities in te nemen. Ook kunnen met opties constructies opgezet worden die aan het verwachtingsprofiel van de belegger voldoen. Daarbij zou het wel eens zo kunnen zijn dat voor particulieren met beschikbare middelen en kennis van zaken de mogelijkheden nu zelfs beter zijn, vanwege de huidige krediet crisis. Voor vele opportunistische professionele partijen is de toegang tot krediet sterk verminderd, en dus ook de mogelijkheid om posities in te nemen die kunnen profiteren van fusies en overnames.

Binnen de AEX in Nederland spelen op dit moment drie concrete overname situaties, namelijk bij Corporate Express, Hagemeyer en Vedior. Bij twee overnames ligt er een bod in contanten, namelijk een bod van Staples van 7.25 Euro per aandeel op Corporate Express en een bod van Rexel van 4.85 Euro per aandeel op Hagemeyer. Op Vedior is een bod gedaan door Randstad van 9.50 Euro contanten en 0.32759 aandeel Randstad per Vedior aandeel. Deze mogelijke overnames bevinden zich in verschillende stadia, en hebben daarbij ook verschillende mogelijkheden tot het behalen van rendement.

Hagemeyer

Deze overname is bijna voltooid en op 4 maart is de aanmeldingstermijn voor de aandelen verstreken. Als alles goed gaat zal Rexel binnen 5 dagen melden of ze haar bod gestand doet en vervolgens zal binnen 5 dagen de settlement plaatsvinden. Dit aandeel is echter wel een mooi voorbeeld van een aandeel waar in elk stadium van het proces een interessante risico/ rendement overweging kan worden gemaakt. Op 20 februari zakte het aandeel op een dag van 4.79 naar 4.76, waarmee het aandeel op een discount van 1.9% van de overname prijs kwam, slechts twee weken voor het verstrijken van de aanmeldingsperiode, terwijl alle seinen op groen stonden en nog steeds staan. Indien settlement plaatsvindt op 14 maart, bedraagt het jaarrendement op samengestelde basis van een aankoop op 20 februari 35%. In elke denkbare strategie is dit een uitstekend resultaat, mits de overname volgens verwachting tot stand komt.



Vedior

Begin december 2007 kondigde Randstad aan een bod op Vedior te willen doen. Sinds die tijd zijn er vele positieve signalen ontvangen over het doorgaan van deze overname. Randstad heeft inmiddels een fors belang genomen in Vedior, beide ondernemingen hebben positieve resultaten laten zien in 2007 en zijn intern al volop met de integratie bezig, terwijl ook de financiering rond is. Recent heeft Randstad aangekondigd het officiële bod in maart te verwachten en goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering eind maart/ begin april, waarna naar verwachting de overname vrij snel afgerond zal kunnen worden. In januari en februari was er nog veel onzekerheid bij beleggers over het slagen van de overname, waarschijnlijk vooral onder invloed van de slechte algehele omstandigheden op de wereldwijde effectenbeurzen. Het te behalen voordeel van een risico arbitrage positie is de afgelopen weken sterk verminderd. Op basis van de slotkoersen van vandaag zou voor de risico arbitrage 1 aandeel Randstad verkocht kunnen worden voor 24.71 en 3.05 aandelen Vedior gekocht kunnen worden voor 16.70. Dit leidt tot een netto uitgave van 26.23 Euro. Bij afwikkeling van de overname wordt 28.98 Euro in contanten ontvangen en worden precies genoeg aandelen omgewisseld om de short positie op te heffen. Dit geeft een opbrengst van 2.75 Euro, ofwel een rendement van 10.5% ten opzichte van de investering. Een vergelijkbaar bedrag kan ook gerealiseerd worden via een optieconstructie, waarbij Randstad call-opties worden verkocht en put-opties worden gekocht, terwijl Vedior call-opties worden gekocht en put-opties worden verkocht. Onderstaande grafiek geeft weer hoe dit theoretisch rendement zich ontwikkeld heeft sinds de aankondiging van de overname.



Corporate Express

Op 19 februari kondigde het Amerikaanse Staples aan een voorstel te doen om de gewone aandelen van Corporate Express te verwerven tegen een koers van 7.25 Euro per aandeel. Aan de aankondiging was een brief aan Peter Ventress, de bestuursvoorzitter van Corporate Express, toegevoegd. Het betreft hier een vijandig bod, want Corporate Express had, zo lezen wij in de betreffende brief, reeds enige maanden geweigerd met Staples te praten over een overname. Ook heeft Corporate Express steeds uitgesproken een zelfstandige koers te willen varen. In het geval van Corporate Express gonsden er al maanden geruchten over een overname, terwijl het aandeel verder bleef afglijden tot een laagste koers van 3.46 bereikt werd op 21 januari. Na een licht herstel schoot op 5 februari de koers vervolgens omhoog naar 6.32 op overname geruchten, die dezelfde dag nog ontkend werden door Corporate Express. Na deze ontkenning zakte de koers weer en eindigde de dag op een koers van 5 Euro. De heftige koers reacties op deze dag deden sterk vermoeden dat we te maken hadden met een onderneming die de regie over haar eigen toekomst verloren had. Speculanten voerden de boventoon en zij wilden gewoon een goed bod. Na meevallende jaarcijfers over 2007 kwam het aandeel vervolgens in een range terecht tussen de 5.00 en 5.50 Euro tot het bod van Staples kwam.
De afglijdende beurskoers was Staples blijkbaar ook niet ontgaan, en als grootste en meest winstgevende onderneming in met name de Amerikaanse markt van kantoor produkten, zagen zij waarschijnlijk hun kans schoon om Corporate Express tegen een lage waarde over te nemen. Op zich werd het bod zeer positief door de markt ontvangen, maar van de overnameprijs van 7.25 Euro was de markt minder onder de indruk. De koers van Corporate Express steeg meteen tot boven de 7.60 Euro en bevindt zich nu rond de 7.80 Euro, waarmee de markt duidelijk aangegeven heeft een hoger bod te verwachten. Het bod van 7.25 Euro zou een signaal van Staples aan de aandeelhouders kunnen zijn dat een deal mogelijk is, maar dat ze nu niet te opportunistisch moeten worden. Bij afketsen van de deal zou de koers van het aandeel wel weer eens gewoon terug kunnen vallen naar de range waar het was voor het bod, en daar zijn aandeelhouders naar mijn mening ook niet bij gebaat. Ik vermoed dan ook dat een verhoging van het bod naar de 8-9 Euro range, uiteraard na “constructief “ overleg en goedkeuring van het Corporate Express management, genoeg steun zal kunnen vinden voor een geslaagd bod. Een hoger bod is wellicht door velen gewenst en zelfs mogelijk, maar ik acht het risico van een intrekking van het bod daarbij erg groot.

Ik wil benadrukken dat de drie hierboven besproken overnames bekeken zijn vanuit het oogpunt van risico arbitrage en alleen als zodanig beschouwd moeten worden. Bespreking van deze ondernemingen behelst geen aanbeveling van mijn zijde om een positie in te nemen. Daar waar een belegger overweegt via opties of long/short posities een positie in te nemen in de boven beschreven ondernemingen, dient hij dit alleen te doen als hij in staat is de risco’s die gepaard gaan met een dergelijke constructie volledig in te schatten. De risicopremie is er niet voor niets en het komt voor dat aangekondige overnames worden afgeblazen, uitgesteld en tegen aangepaste condities uitgevoerd.

Zelf heb ik posities in alle drie mogelijke overnames die uitgaan van een daadwerkelijke totstandkoming van de overnames. Deze posities zijn ingenomen in verschillende stadia van de overname ontwikkelingen, en betreffen zowel posities via verkochte put-opties, gekochte call-opties en aankoop / verkoop van aandelen.