De ondergang van Carlyle Capital

Het is wellicht velen ontgaan, maar de laatste week is het in Amsterdam genoteerde Carlyle Capital behoorlijk in de problemen gekomen, omdat een aantal kredietverschaffers extra margin eisten. In record tijd is $5.7 miljard geliquideerd van een totale beleggingsportefeuille van $ 21.7 miljard. Deze beleggingsportefeille bestond vrijwel geheel uit US agency RMBS, of wel Residential Mortgage Backed Securities van Freddie Mac en Fannie Mae. Deze beleggingen waren gefinancierd met ongeveer $ 700 miljoen eigen vermogen, wat een leverage factor geeft van ongeveer 31. De rest is gefinancierd door ongeveer 11 banken, waaronder ons eigen ING.

Het fascinerende is dat we bij Carlyle zien hoe de hele kredietcrisis een fonds met enorme leverage in een kwestie van dagen vrijwel op kan blazen, terwijl het management zelf waarschijnlijk dacht een goede en slimme strategie (met name voor zichzelf) uit te voeren. Ik kan beslist aanraden een kijkje te nemen op de website van Carlyle, maar zeker ook het jaarverslag 2007 eens door te bladeren, waar veel interessante informatie staat .

Je kunt dan zien dat het beleggingsmodel is gebaseerd op renteverschillen en looptijdverschillen met dunne marges, waarbij de enorme leverage moet leiden tot acceptabele winsten. Als je dan scheeft zit, zoals hier het geval is, kan het dus ook heel hard fout gaan.
Het management ging er waarschijnlijk vanuit in zeer solide hypotheken te beleggen die praktisch door de Amerikaanse regering gegarandeerd worden. Helaas blijkt dat in deze tijden geen garantie te zijn voor stabiele prijzen, want ook deze beleggingen zijn momenteel onderhevig aan prijsdalingen, waarmee het eigen vermogen, en dus ook het onderpand voor kredietverschaffers snel verdwijnt. Het is niet verwonderlijk dat deze kredietverschaffers snel aan het liquideren zijn geslagen, bij gebrek aan tijdige vermogensaanvulling door het fonds.

De financiering van al deze hypotheken werd gedaan via instrumenten met een resterende looptijd van 2 to 25 dagen, en een gemiddelde looptijd van 20 dagen aan het eind van 2007, zo lezen we in het jaarverslag. De afhankelijkheid van deze extreem korte financiering kan, zoals we hebben gezien, tot grote problemen leiden als de kredietmarkt opdroogt.
Per eind 2007 had ING een bedrag van ongeveer $1.5 miljard verstrekt aan het fonds. De looptijd van deze financiering bedroeg 1 maand, en we mogen hopen en aannemen dat ING nu druk bezig is met het zeker stellen van haar vorderingen.

Kijkend naar het de resultatenrekening over 2007 is het eigenlijk ook verbazingwekkend waarom een belegger geinteresseerd zou zijn in een belegging in een dergelijk fonds. Het netto resultaat over 2007 bedroeg $16.8 miljoen, ofwel $0.45 per aandeel. Als onderdeel van de kosten werden de volgende bedragen betaald aan Carlyle Investment Management:

Management fee.................................$12,517
Share based compensation..................$17,190
Incentive fee.......................................$4,682
Related party operating expenses........$2,161

Totaal ging derhalve ruim $36.5 miljoen naar CIM voor het managen van het fonds, hetgeen ruim twee keer de nettowinst bedraagt em 85% van de operationele kosten over 2007. Ik zou hier als belegger niet erg blij van worden.