Carlyle Capital en GO Capital

We hebben de laatste dagen veel kunnen lezen over de perikelen rondom deze fondsen, waarbij naar mijn mening de commentaren soms wat ongenuanceerd waren. Ook bevinden deze fondsen zich in een compleet verschillende situatie. Bij Carlyle Capital is er sprake van overmatig gebruik van leverage, met als zeer solide beschouwde beleggingen, terwijl er bij GO Capital geen sprake is van leverage, maar beleggingen in minder liquide fondsen. Beide worden wel getroffen vanwege de de krediet- en vertrouwenscrisis die geleid heeft tot lagere koersen van deze beleggingen.

Het businessmodel van Carlyle Capital is voor mij eigenlijk onbegrijpelijk. Met een leverage factor van over de 30, kunnen zij met een eigen vermogen van slechts 3% hun beleggingen doen. Om dit goedkoop te financieren, moet er dus ook zeer risicomijdend belegd worden, waarmee inkomsten gegenereerd worden door flinterdunne rentespreads en/of een visie te hebben op de yieldcurve, waarbij ook daar maar zeer geringe speelruimte is vanwege die hoge leverage. De kosten die het management in rekening brengt zijn vervolgens zeer fors te noemen. Het onbegrijpelijke zit er voor mij dan ook in waarom een bank, zoals ons eigen ING, dit wil financieren bij een dergelijk laag eigen vermogen in het fonds. Je zou als bank immers ook kunnen kiezen om zelf $1.5 miljard in Fannie Mae of Freddie Mac hypotheken te investeren, waarmee de bank een iets hogere opbrengst krijgt dan bij financiering van het fonds. Het risico is niet noemenswaardig groter blijkt nu, want via de margin calls hebben de financiers toch deze beleggingen moeten overnemen. Het blijven daarmee natuurlijk nog steeds hypotheek beleggingen van hoge kwaliteit en ik denk ook niet dat er nu sprake van is dat deze voor een bedrag van $21.7 miljard "gedumpt" zijn in de markt, maar dat de banken er op een verstandige manier mee om zullen zijn gegaan.

De ondergang van Carlyle Capital is daarmee uiteindelijk de verdamping van zo'n $700 miljoen aan aandeelhouders kapitaal, waarvan een flink deel bij Carlyle Investment Management zat, en naar ik begrijp, ook een groot deel bij institutionele beleggers. Hierdoor maak ik me minder zorgen over deze ondergang, want het is meer een leverage en hebzucht verhaal, dan een kredietcrisis verhaal.

Bij GO Capital hebben we met een hele andere situatie te maken. Hier lijkt het erop dat het fonds een aantal beleggingen heeft, waarbij zij de dominante belegger is bij een aantal minder liquide fondsen. Dit soort fondsen hebben meer last van de problemen in de huidige financiële markten. Het is daarbij dan ook nog eens erg vervelend is als bij een onderneming in portefeuille de jaarrekeningen over 2003 t/m 2005 nietig worden verklaard door de rechter, waardoor de koers volledig is ingestort.

De beheerder heeft aangekondigd dat er geen sprake is van leverage, en dat daarmee er dus ook geen sprake is van margin calls, of een risico dat het fonds instort. Er is alleen sprake van forse, en voor de participanten heel vervelende, koerscorrecties. Dit heeft blijkbaar bij het fonds geleid tot een groot aantal aanvragen tot verkoop van participaties, waardoor het fonds natuurlijk wel kleiner zou worden. Deze aanvragen moeten dermate groot zijn geweest dat de beheerder van mening is dat liquidatie van belangen niet mogelijk zou zijn, zonder een forse negatieve invloed op de koers te hebben van de onderliggende aandelen. Hiermee zouden de belangen van overblijvende participanten geschaad worden, wat ook niet de bedoeling kan zijn.

Het is erg zuur voor participanten, ook diegenen die niet uit willen treden, te moeten concluderen dat ze nu voor langere tijd vast zitten. Het is duidelijk dat de beheerder voorlopig geen performance fee zal ontvangen, maar wellicht zou het ook een goed gebaar zijn om af te zien van de reguliere management fees voor de periode dat beleggers geen keuze hebben. Hiermee hebben beleggers in ieder geval weer meer het idee dat de belangen van participanten en beheerder gelijk lopen, namelijk het zo kort mogelijk laten duren van de tijdelijke sluitingsperiode.

Ik wil overigens wel waarschuwen voor overhaaste beslissingen om uit het fonds te stappen. Koersdalingen vinden nu plaats op grote schaal bij vele fondsen. Uitstappen omdat de resultaten tegen vallen en elders je heil te zoeken is dan wellicht niet de beste beslissing. GO Capital heeft natuurlijk een aantal jaren uitstekende resultaten laten zien en de belegger die zich laat verleiden tot "chasing van returns" is bezig met een kansloze strategie.