Betere prestaties Amerikaanse beurzen ?

De afgelopen dagen heb ik een paar commentaren gelezen over het feit dat de Amerikaanse beurzen het beter hebben gedaan dan de Europese beurzen. In dit artikel werd gesuggereerd dat je de rendementen van een land in lokale valuta moet beoordelen, als je wilt beoordelen of een land goed gepresteerd heeft. De beurs is echter naar mijn mening geen reflectie van een nationale economie, zeker niet als we kijken naar de grote ondernemingen, die een belangrijk deel uitmaken van de indices. Philips, Unilever en Shell zijn net zo min Nederlands, als Coca-Cola, General Electric en Citibank alleen maar Amerikaanse ondernemingen zijn.

Al deze ondernemingen zijn grote mondiaal opererende ondernemingen die hun resultaten in vele valuta boeken, waarmee ook hun aandelenkoersen door vele valuta beïnvloed worden. Bovendien is het ook zo dat vele ondernemingen op verschillende beurzen genoteerd zijn.

Ik ben van mening dat de daling van de koers van de US-dollar een duidelijke invloed heeft gehad op de relatief betere prestaties van de Amerikaanse beurzen. Met het volgende voorbeeld zal ik dat proberen duidelijk te maken.

Eerst maken we de wereld heel simpel, namelijk door aan te nemen dat er slechts één onderneming bestaat die zowel in New York als Amsterdam een notering heeft. Op beide beurzen is de index gelijk aan de beurskoers van de onderneming. De onderneming behaalt haar resultaten in beide markten. Voor het afgelopen jaar was dit resultaat $100 in de Verenigde Staten en €100 in Nederland. Analisten in beide landen waren het erover eens dat een multiple van 10 een goede reflectie van de waarde van de onderneming was en de markt was het hier ook mee eens. Van de onderneming staan in totaal 10 aandelen uit.

Bij een wisselkoers van 1.40 betekende dit een totaal resultaat in US-dollars van $240 en in Euros van €171.42. Bij 10 uitstaande aandelen en een multiple van 10 is derhalve de koers in New York $240 en in Amsterdam €171.42. Bij een wisselkoers van 1.40 zijn deze koersen aan elkaar gelijk en zijn er geen arbitrage mogelijkheden.

Nu slaat de krediet crisis in alle hevigheid toe, met een forse daling van de wisselkoers van de US-dollar tot 1.55, een hoger geëist rendement, en lagere winstverwachtingen die de multiple verlagen van 10 naar 8. Wat betekent dit voor de koers van de onderneming?

Het resultaat in US-dollars is nu gestegen tot $255, terwijl het resultaat in Euro's is gezakt tot €164.52. Bij een multiple van 8 komen daarmee de beurskoersen op $204 in New York en €131.61 in Amsterdam. Ook nu zijn de aandelenkoersen weer aan elkaar gelijk bij de actuele wisselkoers.

In New York is de index gezakt van 240 naar 204, een daling van -15%. In Amsterdam is echter de index gezakt van 171.42 naar 131.61, een daling van maar liefst -23.2%. De bestanddelen van de index zijn echter volledig gelijk, waarbij de koers van de onderneming door rationeel calculerende beleggers bepaald is. De daling van de koers van de US-dollar ten opzichte van de Euro heeft er echter toe geleid dat de index in Amsterdam het veel slechter heeft gedaan dan de index in New York.

Toegegeven, dit is een zeer simpele afspiegeling van de werkelijkheid. Maar de effecten van de wisselkoers zoals hier beschreven werken wel degelijk. Amsterdamse fondsen, zoals Aegon en Corporate Express, met grote belangen in de Verenigde Staten, hebben duidelijk last van de lagere US-dollar hetgeen tot uiting komt in hun aandelenkoersen, en dus op de Amsterdamse AEX index. Omgekeerd hebben de aandelenkoersen van ondernemingen, zoals de reeds genoemde General Electric en Coac-Cola, met hun grote inkomsten buiten de Verenigde Staten, het relatief zeer goed gedaan in de afgelopen maanden en hebben daarmee de relevante indices van een flinke buffer tegen dalingen kunnen voorzien.

Dit effect is overigens niet iets van de laatste maanden. De US-dollar is al sinds eind 2000 bezig met koerdalingen van onder de 0.90 tot nu rond de 1.55. We mogen er gerust vanuit gaan dat deze sterke daling van de US-dollar een positief effect heeft gehad op de relatief betere prestaties van de Amerikaanse beurzen.